撰文/ AI財經社 劉冬雪

編輯/ 孫靜

10月底，又到了一年一度的三季度財報季，各證券機構也開始忙著為各上市公司點評業績、分析買入評級，一時間幾家歡喜幾家愁。不過，有這樣一條賽道，近期得到了各大證券一致“好評”。

安信證券給予貝泰妮買入評級，目標價定位為285.00元；國信證券給予華熙生物增持評級，光大證券給予華熙生物增持評級；民生證券給予上海家化買入評級，東方證券給予上海家化增持評級……

能得到證券機構的一致認可，原因無他，以上幾家企業的三季度業績很難不讓資本市場“心動”，這其中又離不開功能性護膚品業務的爆發。

“敏感肌”的財富密碼

華熙生物第三季度財報顯示，年初至報告期末公司營業收入30.12億元，同比增長88.68%；實現歸母凈利潤5.55億元，同比增長26.91%；扣非凈利潤4.47億元，同比增長19.49%。

分業務來看，華熙生物在功能性護膚品業務的表現領跑整個公司業務板塊，前三季度護膚品收入18.66億，潤百顏、夸迪、米蓓爾、肌活四個品牌同步增速分別達到163%、160%、119%、143%。

圖/雪球

根據貝泰妮第三季度報告顯示，2021年1-9月公司營收21.13億元，與去年同期相比增長49.05%；凈利潤3.56億元，同比增幅分別為66.11%。

目前貝泰妮營收仍然依靠旗下核心品牌薇諾娜支撐，從其2021上半年財報數據來看，報告期內，薇諾娜的營收占貝泰妮總營業額的九成以上。

而上海家化前三季度營收58.3億元，同比增長8.73%；實現歸母凈利潤4.20億元，同比增長34.71%。這主要依靠護膚業務高速增長拉動整體增長，具體看來，護膚品營收前三季度同比增速為25.8%，第三季度增速為18%左右，其中玉澤單品牌的第三季度增速超50%，個護家清業務前三季度只實現了個位數增長，且第三季度六神與家安品牌營收還均有所下降。

國產護膚品的漲勢不僅體現在財報中，今年整個護膚品賽道格外受資本青睞。據品觀APP不完全統計，截至10月中旬，護膚品賽道約完成20起融資。

其中溪木源分別在今年1月和8月完成了B輪、C輪融資，最近一輪融資金額超過3億元，目前估值近40億元人民幣，比年初漲了近3倍。創立于2021年1月的功能性護膚品牌顏效笙，上市兩個月后便獲得來自寒武創投的天使輪融資。5月份，UNISKIN優時顏宣布完成A輪融資，由弘毅創投領投，紅杉資本跟投，而此前的天使輪也是由紅杉資本獨家投資。

如果說上一波國產美妝受資本熱捧還是完美日記、花西子等彩妝品牌打頭陣，這一波投資偏愛功能性膚護品。這與年輕人消費理念的轉變、渠道變遷不無關系。

比如今年雙11期間，90后王菲又在李佳琦的直播間囤了4盒某國產品牌次拋精華液，“雙11期間活動力度很大，平時一盒558元，現在兩盒不到800，還有不少贈品。”

這是王菲使用的第一個國產護膚品品牌，“之前我都是用國外護膚品，后來大學同學給我推薦了這個品牌，我倆都是油痘肌，她說這個消炎鎮定效果不錯。睡前用，第二天早上起來皮膚軟軟的，我就入坑了。”

王菲告訴AI財經社，上大學那會兒，國貨護膚品還是低端廉價的代名詞，不過這個品牌讓自己對國貨有很大的改觀。“現在我反倒不在意品牌出身了，主要看效果。彩妝還好，護膚品很難找到適合自己的，所以選擇的時候會很謹慎，輕易也不會更換品牌。”

根據世界衛生組織的調查顯示，亞洲女性中敏感肌占比在40%-56%之間，我國約有36%的女性有敏感肌困擾。從膚質來講，中國醫師協會皮膚科醫師分會發布的《國人肌膚現狀調查》顯示，72%的中國人皮膚處于亞健康狀態。

國內功能性護膚產品正是基于對本土市場的精準了解和判斷，抓住“修復敏感肌”的痛點，迎來了品牌的爆發式增長。

比如2021年上半年，華熙生物旗下品牌米蓓爾依據打造專屬“Z 時代”人群敏感肌修復的品牌定位，一口氣推出 10 個新產品；“薇諾娜”品牌在皮膚學級護膚品國內市場排名第一，市場份額又較2019年度提升2.5個百分點，也帶領著貝泰妮沖擊千億市值；營銷團隊為上海家化玉澤打造的“皮膚屏障修護專家”定位，也為品牌的走紅打下了基礎。

不過，亦有投資人對這個賽道保持審慎。一名研究消費領域的投資人透露，他們看過護膚品、面膜品類，看了一圈發現銷售數據不行，還沒有到爆發式增長的階段。“一個廠家可能會給很多個項目配貨，缺少專利技術。”

另一名投資人表示，雖然一直在關注國產護膚品品牌，但近期并沒有投資打算，“一是大多品牌還是依靠第三方實驗室或者代工廠，產品端創新成分不足，沒有屬于自己的成分、配方壁壘，導致前端趨同；二是渠道端靠線上ROI比拼，而線上這幾年增速放緩，導致ROI連1都不到，復購率又不會高于其他品類，UE（單位經濟模型）不好看。”

華熙生物銷售費用翻倍，品牌或被流量“綁架”

貝泰妮董事長郭振宇曾公開表示，研發一直是貝泰妮的發展重點。從以上公司的財報可以看出，大家都急于撕掉國產護膚品“靠腳研發，靠營銷出圈”的標簽，強調自己每季在研發投入上占比增長了多少個百分點。

不過在化妝品專家白云虎看來，情況可能并不如大家看到的那樣樂觀，“從一定程度上來講，各品牌對于營銷費用和科研投入的把控體現了一些策略上的變化，不過今天本土的絕大多數品牌仍然是渠道和營銷驅動型的發展策略。財報數據中的研發比重更多是給市場、渠道、消費者看的，真實情況只有企業自己知道。”

在白云虎看來，所謂渠道和營銷驅動型的發展策略，是指品牌不以品牌力建設為導向，而是以營收為導向，即出發點是賣貨而不是品牌沉淀。“當然整個美妝行業的環境就如此。尤其針對本土品牌，這也是一種被動不得已的選擇，因為目前他們找不到更有效的方法參與差異化競爭。”

銷售數據上或許反映出國產品牌已具備與國際品牌同臺競爭的實力，但在歐美品牌占主導地位的護膚品行業，國產品牌的春天是到了，但想要打破當前的局勢，也并不容易。

功能性護膚品品質的保證依賴科研的力量和科研的投入，但有業內人士指出，目前國內環境還是不成熟的，國內功能性護膚品在整個護膚品行業中的占比已經從2016年的8.3%逐年上升至2020年的12.9%，但發達國家成熟市場該比例已達50%-60%。

“絕大多數的本土品牌，不論是頭部品牌還是新銳品牌，基本已經被線上渠道綁架了。即便是歐萊雅等國際巨頭，如今也很依賴線上渠道。”白云虎表示。

高度依賴線上渠道也意味著需要不斷加碼營銷費用，華熙生物在今年1-3季度銷售費用達到13.97億元，而這一數字在去年為6.45億元，與此同時，華熙生物的凈利潤正在下降，2021年前三季度歸母凈利率同比下降8.97個百分點至18.43%；而上海家化此期間銷售費用同比增加了6.9%；貝泰妮同期銷售費用同比增加了46.83%。

“高度依賴營銷其實沒有問題，大集團的市場營銷費用占比也是非常高的，這就是護膚品行業的規律。問題在于2020年市場的熱錢很多涌向了護膚品，導致這些品牌都在互相比拼投放，ROI可能0.5都不到，還要繼續投，因為不投，就會面臨增長停滯。”眾為資本資深投資經理李雅珺對AI財經社說。

白云虎對國產品牌高度依賴營銷也表示出擔憂，“不論老品牌沉淀還是新品牌拓展，勢必還要依靠流量。當下線上渠道屬于頭部聚焦型，流量入口掰著手指也數得過來。為了保持增長，大家都爭這幾個流量入口，成本自然水漲船高，這種情況下營銷成本也不可能下降。”

從貝泰妮終止港股上市來看，產品單一、依賴線上、營銷成本過高都是品牌能否實現長久盈利的不確定因素。

此外，盯著這塊蛋糕的也不止國內品牌，修麗可、理膚泉、薇姿等也同樣瞄準了這一領域，它們背后有歐萊雅、強生等大集團做背書，且在過去十年中，全球功能性護膚品的競爭格局基本穩定，頭部品牌的壁壘依舊深厚。

“國際品牌的護城河是時間積累的，國內品牌也需要時間的沉淀，這當然要建立在正確的品牌觀上。”白云虎表示。

李雅珺認為，雖然目前國貨在品牌宣傳、用戶體驗以及渠道方面已經不輸于國際品牌了，尤其是在上新速度、用戶社群的維護方面做得很出色。但是在核心成分、超級大單品方面，依然存在一些差距。而且大集團旗下品牌線在價格帶方面占據得非常完全，從幾十元到千元均有品牌占據。國產品牌往往價格帶根據不同的產品線來分，但品牌仍是同一個，價格帶相對穩定，且往往都定價在中低端，更加劇了大家的競爭。

提起經典國貨品牌，上海家化的六神花露水算是一個，但在美妝護膚領域，人們很難想到一個能受消費市場青睞幾十年的產品，而國際品牌如雅詩蘭黛、蘭蔻都有自己熱銷幾十年的明星產品。

比如雅詩蘭黛小棕瓶從1982年至今已經更新至第七代，主要是為削弱護膚品產生類似藥品耐藥性的更新迭代和配方升級。國內更多品牌不愿意專注打造精品，而是被市場需求牽引，哪里風大往哪里走，這個不行換那個。

根據今年天貓數據披露的6月全網銷量及銷售額來看，資生堂品牌銷量同比上升125.1%，雅詩蘭黛品牌銷量同比增長103.4%，海藍之謎品牌銷量同比增長141.1%，蘭蔻品牌銷量同比增長40.3%，歐萊雅品牌銷量同比增長56.5%，2021年618天貓美妝類目TOP10的榜單中前九位仍不見國貨品牌。

早在2018年雙11就躋身天貓品牌“億元俱樂部”的HFP（注：護膚品牌）火到了2019年以后，就開始越來越沒有存在感。用戶說發布的“2021年最受用戶偏愛的國妝品牌”排行榜中，HFP從TOP1到消失于榜單TOP10只用了半年時間。

畢竟直播間也好，小紅書也好，都只是一個信息傳達的通道，最終消費者是否完成購買或復購，多半還是由理性主導。這又回到原點，國產護膚品的產品能力是不是夠硬。

（文中王菲為化名）

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