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對于長期跟蹤騰訊的投資人來說，騰訊業務重心變遷的草蛇灰線，已經在2021年第三季報中若隱若現。

單第三季財報來看，騰訊的營收仍然實現了13%雙位數增長，但歸母凈利潤增速僅為3%，非國際財報準則(Non-IFRS)歸母凈利潤甚至下滑2%。

這樣的數據對騰訊來說還是一件很不尋常的事：像這樣的下滑，上一次還要追溯到十年前。

對于不熟悉會計原則的人來說，非國際會計調整項目涉及到的重要因素，是投資收益對騰訊業績的影響。在歸母利潤中，騰訊需要扣除非現金項目和并購交易，以及聯營公司投資收益的調整。

首先，報告期內，騰訊聯營和合營公司虧損占到了56.68億，剔除這一科目影響，騰訊的季度No-nIFRS盈利達到408.28億元，較去年實現了高個位數增長:這樣的會計調節，體現了新常態下規避風險的態度。

其次，報告期內，騰訊來自投資公司的收益凈額（包括視同處置/處置投資公司、投資公司公允價值變動收益/虧損、以及與投資公司股權交易相關的其他開支）達265億元，較去年同期也有所增加。

投資盈利虧損產生的會計盈利巨大波動，建立在騰訊龐大的對外投資倉位基礎上，僅上市公司而言，騰訊總投資倉位就已經高達1200億。

因此，在拆分非國際會計調整項目的時候，我們可以清楚發現，投資收益對騰訊業績的影響已經大到無法忽視的地步。

2020年，騰訊公司權益持有人應占盈利為1598億元，其中來自投資公司的收益為695億元。而今年到三季度為止，盈利中投資盈利占比還在進一步提升。

因此，在今天，分析騰訊本身，不可能繞開對騰訊整個投資生態的分析：眾多分析師和投資人仍然癡迷于騰訊流量分發能力的研究，但眾多視角都有意無意產生了相同的盲區：

騰訊建構的投資能力圈被低估甚至忽略了。

01

節點

許多年之后，當分析師回首歷史，騰訊從一個流量內循環的互聯網巨頭，向資本+流量雙循環的資源生態模型擴張的轉型，馬化騰2011年向眾高管發出的“天問”正是歷史上的關鍵節點。

馬化騰在那場內部診斷會上提出了這樣一個問題：“騰訊的核心能力是什么？”

在列席16個高管給出的答案中，流量和資本一并成了眾多高管的提出的兩大高頻詞匯，而在時任騰訊總裁的高盛空降兵劉熾平眼中，利用資本釋放流量資源并創造更大的價值，成為了重要選擇。

在騰訊2019年召開的投資年會中，劉熾平這樣說到：

“過去十年我們投資了大概700多家公司，在這700家公司里面有63家是已經上市的公司，有122家是市值或者價值超過10億美金的獨角獸，而且，持股超過5%的公司總市值加起來是超過了5000億美金。現在很明顯看到，我們是通過投資跟一個比騰訊更大的生態建立了關系。”

在劉熾平眼中，“投資是騰訊的一個核心的戰略。”

縱觀過往，騰訊投資方向橫跨海內外，行業涉及文化娛樂、游戲、交通出行、零售等多維度，其中最高峰還要數2017年：在那一年120多家公司拿到了騰訊投資，比BAT中另外兩家總和還要多，騰訊一年的投資金額堪比一家一線基金，從種子輪到Pre-IPO到已上市公司。

騰訊投資收益的高光時刻，應當屬于2020年Q4財報，在其中披露的經營利潤實現637億，同比增長123%。同期所投資的公司的公允價值達到了9819億元，接近萬億規模；而2019年同期，這一數字為3346.88億元。一年增長近6500億元，同比增幅達193.4%。

從青澀出道，到總投資體量實現全生命周期全流程，投資規模動輒萬億的騰訊，已經是毫無疑問的投資之王。

02

風格

騰訊投資的黃金段位細細推究起來有若干特點：

首先是投資數量和體量龐大。

除了前文中提到的總量接近萬億的公允價值代表的龐大體量之外，與騰訊比起來，其他的互聯網公司在投資領域的數量幾乎都是小弟。

在IT桔子的統計中，2020年，騰訊的海外投資并購企業數量達到160家，與之對比，阿里巴巴為44家，字節跳動34家，小米70家。

今年截至目前，《2021年中國CVC投資并購報告》披露的數據，騰訊累積對外投資數量達到1175起，約是第二名小米集團的3倍、第十名字節跳動的10倍。

其次，騰訊投中的獨角獸和上市公司數量也為行業第一。分行業來看，涉及教育，醫療，企業服務，閱讀，社交等各個流量強勢領域。

這背后的原因不難推知，由于騰訊自帶龐大流量，同時在各個賽道的無微不至的影響力，騰訊幾乎總是可以投進賽道頭部公司，拿到可觀的份額，試想，又有哪家企業不想要騰訊的流量紅利呢？

根據胡潤2020全球獨角獸榜，586家獨角獸企業中，騰訊投出將近10%共計52家，僅次于紅杉資本，阿里系則投了44家。

除此之外，騰訊的重點投資方向是游戲和游戲直播這些關鍵賽道。在這些賽道，騰訊的投資強度堅如磐石。

以騰訊能力圈最強的游戲和游戲直播等關鍵領域為例，騰訊通過投資，幾乎保持了對該賽道的主導性：

在國外，暴雪旗下大火的使命與召喚IP，在騰訊入股暴雪之后，幫助直接拉升了騰訊游戲海外流水接近50%的增速，海外創收直接超百億；

在國內，在騰訊入主韓國PUBG的游戲開發公司Krafton之后，騰訊直接將該公司在韓國上市，不僅成就了韓國最大的IPO，而且將PUBG引入國內發行，接上了王者榮耀之后的可能的現金流斷崖。

03

價值

對投資者而言，騰訊在投資上的驚人回報有雙重作用：

一方面，通過全渠道的密集投資，騰訊的影響力已經大大擴充，在騰訊占領的諸多賽道，騰訊的影響力正在進一步穩固；

無論是游戲賽道長期的新品斷崖問題，還是云計算領域的長期投入產生的成本問題，在騰訊萬億級別的全面滲透性投資之下，這些已經不再是個問題。

另一方面，對諸多投資人熱切關注的騰訊市值問題，萬億級別投資從另一個層面也接上了騰訊的大腿。游戲現金流的六脈神劍，微信商業化的磕磕碰碰，都讓騰訊越發不能離開投資和由此產生的商業變現能力。

從某個角度說，騰訊與紅杉高瓴這些私募基金有頗為相似的地方：衡量騰訊今天的價值，須對常規業務產生現金流的能力權重占比保持長期觀察同時，亦要對投資規模和體量以及在這個基礎上的投資能力進行全盤考量。

歸根結底，與巴菲特的伯克希爾相同，騰訊超強的投資能力和因此表彰出的金融周期屬性，需要得到投資人在估值上的高度重視。

在今年的教育行業的巨大風險面前，騰訊得以全身而退，也是因為騰訊在投資領域充分分散了風險，沒有在今年被占騰訊廣告業務較高份額的教育行業嚴重殺傷。

因此，對騰訊來說，投資能力和投資水平是一體兩面：上文所述的騰訊黃金段位的投資能力，既得到了公司上層的全面綠燈，又有著騰訊流量無遠弗屆輸出的支持，此外更是騰訊投資團隊的超強操盤能力的價值體現。

所以，從這個角度說，騰訊的定價邏輯，在兼顧流量變現生意模式的流量估值模型同時，已經無法忽視投資生態這一板塊的“化反式“功能效應，投資者應對其投資能力和對投資能力定價的投資估值模型有更準確認知——對騰訊來說，對外投資既是它的核心能力，又是它的核心業務。就此生成的生態系統，是騰訊最重要的底色構成之一。

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