3月3日，嗶哩嗶哩（以下簡(jiǎn)稱“B站”）公布了其2021年四季度及全年業(yè)績(jī)報(bào)告。

毫無(wú)意外，B站在公布了這份增長(zhǎng)還算不錯(cuò)的財(cái)報(bào)后，收獲了當(dāng)個(gè)交易日股價(jià)的大跌以及市場(chǎng)中的一片質(zhì)疑。公司當(dāng)日股價(jià)高開(kāi)低走，最終收跌7.89%。

這種市場(chǎng)反應(yīng)的背面是一種無(wú)奈的情緒：B站股價(jià)在目前二級(jí)市場(chǎng)中承壓已經(jīng)逐漸演變成普遍認(rèn)知。市場(chǎng)出現(xiàn)利空，公司股價(jià)下跌；市場(chǎng)出現(xiàn)利好，股價(jià)依然下跌。即使本季度公司公告了5億美元的股票回購(gòu)計(jì)劃，同時(shí)陳睿本人公布了1000萬(wàn)美元的增持計(jì)劃，仍無(wú)法抵消市場(chǎng)負(fù)面情緒帶來(lái)的壓力。

B站終于嘗到了被「捧殺」的滋味。

高估值陰影下的B站

自2018年3月上市以來(lái)，B站股價(jià)從最初發(fā)行價(jià)11.5美元，在不到3年間一路上漲超過(guò)10倍，到2021年2月份達(dá)到歷史最高的超140美元，公司市值也一度逼近500億美元，在市值上已然躍升至一線互聯(lián)網(wǎng)大廠之列。

而就在市場(chǎng)對(duì)B站寄予無(wú)限瞎想之際，這家互聯(lián)網(wǎng)新貴的股價(jià)，又在短短一年時(shí)間之內(nèi)，從最高時(shí)期的超140美元，下跌到目前的不到30美元，股價(jià)跌幅超過(guò)80%。

來(lái)源：SeekingAlpha

B站過(guò)去“破圈”成功，給市場(chǎng)帶來(lái)的無(wú)限可能，變成了今日對(duì)其會(huì)員增長(zhǎng)乏力、持續(xù)虧損、以及商業(yè)化能力不足等諸多方面的口誅筆伐。即使是在B站高點(diǎn)回港二次上市時(shí)，各路護(hù)航的機(jī)構(gòu)投資人、散戶、以及媒體，也在通過(guò)自己的實(shí)際行動(dòng)為B站“股價(jià)的回歸”添磚加瓦。

而就B站自身而言，在過(guò)去一年多時(shí)間里，公司為了迎合市場(chǎng)給予的“厚望”，也努力在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、用戶數(shù)據(jù)以及財(cái)務(wù)指標(biāo)之間向前一步，但難免疲于奔命，最終股價(jià)上的推動(dòng)效果寥寥。

期望越高，失望越大，外界對(duì)B站“大失所望”或許與B站自己「無(wú)關(guān)」，牛市下過(guò)于前置的估值泡沫與公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)水平之間形成了巨大錯(cuò)配。就好比你的平均實(shí)力大概是80分，某次考了90分，之后老師和家長(zhǎng)們就總希望你能考100分，再考80分就是失敗。

但不可回避的是，二級(jí)市場(chǎng)估值的本質(zhì)就是市場(chǎng)對(duì)公司的預(yù)期與公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)結(jié)果之間不斷平衡的關(guān)系。當(dāng)市場(chǎng)對(duì)一家公司有很高預(yù)期的時(shí)候，市場(chǎng)會(huì)不斷推升公司的市值，與此同時(shí)市場(chǎng)也會(huì)要求公司的經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)能夠快速增長(zhǎng)并匹配公司的市值；一旦公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)沒(méi)有達(dá)到市場(chǎng)投資人的預(yù)期，股價(jià)就會(huì)快速下跌，導(dǎo)致公司市值大幅縮水。

B站自2020年開(kāi)啟“破圈”之旅以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)公司的發(fā)展預(yù)期一路走高，夾雜著中概股在2020年的一波牛市，將B站的市值推升至接近500億美元，估值出現(xiàn)了巨大的前置。

而即使B站已經(jīng)“十八般武藝”傾囊相出，開(kāi)啟了各種商業(yè)化以及用戶增長(zhǎng)模式，但仍然很難匹配到如此虛高的估值，因此導(dǎo)致股價(jià)在短短一年內(nèi)大幅縮水。

事實(shí)上，在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，B站在本季度已經(jīng)交出了一份相當(dāng)不錯(cuò)的業(yè)績(jī)。本季度，B站實(shí)現(xiàn)營(yíng)收57.8億元，同比增長(zhǎng)51%；2021年全年實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收193.8億元，同比增長(zhǎng)62%，單季度及全年收入同比增長(zhǎng)均超過(guò)50%，這樣的增速在目前整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)已經(jīng)是鳳毛麟角。

而在用戶數(shù)據(jù)方面，截止2021年四季度，B站平均月活用戶（MAUs）數(shù)為2.72億，同比增長(zhǎng)35%；平均日活用戶（DAUs）數(shù)為7220萬(wàn)，同比增長(zhǎng)34%，增速均超過(guò)30%。

讓B站“喘口氣”吧

事實(shí)上，B站能夠有目前的增長(zhǎng)速度，已經(jīng)一定程度上是在不斷透支自身業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)了。

B站是一家以游戲開(kāi)啟最早商業(yè)化的公司，然而隨著游戲版號(hào)在政策層面上持續(xù)收緊，以及公司在自研游戲方面沒(méi)有爆款的持續(xù)推出，作為現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)的游戲收入增速持續(xù)放緩。本季度，公司游戲業(yè)務(wù)收入為12.95億元，同比增長(zhǎng)僅為15%；而公司全年游戲業(yè)務(wù)收入為51億元，同比增長(zhǎng)僅為6%。

游戲業(yè)務(wù)的增速放緩，使得B站不得不快速推進(jìn)其他業(yè)務(wù)商業(yè)化，提升公司整體收入的增速。

在2021年，B站加大力度推進(jìn)直播業(yè)務(wù)。為了增加直播收入增長(zhǎng)，給與主播更高的直播分成比例，進(jìn)而吸引更多優(yōu)質(zhì)主播。財(cái)報(bào)顯示，本季度B站取得增值服務(wù)收入18.95億元，同比增長(zhǎng)52%；公司2021年全年增值服務(wù)收入69億元，同比增長(zhǎng)80%。

然而，過(guò)高的分成比例，在提升直播收入規(guī)模的同時(shí)，也大幅增加了分成成本，從而拖累了公司整體的毛利水平。

除了在直播業(yè)務(wù)上加大投入外，B站在廣告方面也大幅增加了商業(yè)化力度。

本季度，公司廣告收入達(dá)到15.88億元，在同比大幅增長(zhǎng)120%的同時(shí)，也首次超過(guò)游戲收入，成為B站第二大收入來(lái)源，占比達(dá)到27.5%。但不可回避的是，廣告比例的持續(xù)提升，必然會(huì)直接影響會(huì)員在B站的用戶體驗(yàn)。

電商業(yè)務(wù)方面，本季度B站取得營(yíng)收10.03億元，在整體消費(fèi)行業(yè)遇冷的大環(huán)境下，同比增速僅為35%，低于公司整體增速。

隨著直播、電商等相對(duì)低毛利業(yè)務(wù)在B站營(yíng)收中占比持續(xù)提升，公司毛利率水平呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢(shì)。本季度，B站毛利率達(dá)到歷史新低的19%，較年初的24%下降5個(gè)百分點(diǎn)。顯然，B站在收入端多元化的增長(zhǎng)需求，直接拉低了公司整體的毛利水平。

而維持公司用戶高速增長(zhǎng)的代價(jià)，則是B站長(zhǎng)期居高不下的銷售及市場(chǎng)費(fèi)用。

本季度，B站銷售及市場(chǎng)費(fèi)用為17.62億元，銷售及市場(chǎng)費(fèi)用率達(dá)到30.5%，而這也是連續(xù)三個(gè)季度公司銷售及市場(chǎng)費(fèi)用率超過(guò)30%。

盡管B站在用戶增長(zhǎng)方面的投入已經(jīng)非常慷慨，但仍然難以掩蓋用戶獲取成本越來(lái)越高的事實(shí)。本季度，B站銷售及市場(chǎng)費(fèi)用已經(jīng)達(dá)到2021年單季度最高，但公司MAU及DAU單季度凈增加額則分別僅為450萬(wàn)和10萬(wàn)，均為全年單季度最低。

二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于B站收入及用戶端持續(xù)高增長(zhǎng)的需求，顯然對(duì)于公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)以及經(jīng)營(yíng)效率已經(jīng)帶來(lái)負(fù)面影響。

而B站在毛利端的持續(xù)降低以及在費(fèi)用端的持續(xù)上升，最終體現(xiàn)到公司層面則是虧損的持續(xù)擴(kuò)大。本季度，B站經(jīng)調(diào)整凈虧損為16.6億元，凈虧損率為28.7%。

B站在收入規(guī)模及用戶層面的快速增長(zhǎng)，并沒(méi)有在估值上給公司帶來(lái)多大的支撐；反而在追求高速增長(zhǎng)的同時(shí)，對(duì)公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及經(jīng)營(yíng)效率帶來(lái)負(fù)面影響，公司虧損幅度持續(xù)擴(kuò)大。

市場(chǎng)是時(shí)候讓B站“喘口氣”了。

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