撰文/ 《財(cái)經(jīng)天下》周刊作者 曾廣 何暢

編輯/ 董雨晴

3月11日，當(dāng)市場還沒有從3月10日的暴跌中反應(yīng)過來之時(shí)，中概股又遭遇了新一輪的血洗，百度、拼多多、嗶哩嗶哩、騰訊音樂娛樂集團(tuán)等公司再次暴跌10%以上，阿里巴巴跌回8年前的開盤價(jià)，滴滴股價(jià)跌破2美元，一夜暴跌44%。

投資者已經(jīng)不再吶喊“驚魂一夜”，一夜之后又一夜，市場信心正在跌入谷底。

連續(xù)兩天的暴跌，不過是中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在資本市場慘烈現(xiàn)狀的一個(gè)縮影。就在過去的一年里，美股和港股的中文互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)們，股價(jià)跌幅幾乎都在50%以上，拼多多、快手、貝殼、嗶哩嗶哩等公司的跌幅甚至超過了80%。

曾經(jīng)，中概股為美港兩地資本市場營造著美妙的金錢幻影，許多公司股價(jià)甚至創(chuàng)造過百倍漲幅，為投資者帶去了一個(gè)又一個(gè)的造富神話。如今神話終結(jié)，只剩下股價(jià)300多港元的騰訊、100美元的阿里、2美元的滴滴。

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)十年，公司業(yè)績翻了數(shù)倍，但互聯(lián)網(wǎng)巨頭們的股價(jià)卻迎來了最便宜的時(shí)刻。

“十年白干了？”

2021年2月19日，那一定是過去十年中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭們最無法忘記的一天。阿里巴巴、騰訊、美團(tuán)、拼多多、百度、京東……如今所有叫得上名號(hào)的中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，幾乎都在這一天前后迎來了自己的高光時(shí)刻，分別觸及股價(jià)的最高點(diǎn)。

市值7萬億港元的騰訊、7500億美元的阿里、3萬億港元的美團(tuán)，市場樂觀的情緒疊加著互聯(lián)網(wǎng)巨頭們的出色業(yè)績，許多互聯(lián)網(wǎng)大佬、基金經(jīng)理、投資人們都相信，新老巨頭們的股價(jià)會(huì)繼續(xù)一路上漲。

然而接下來的故事卻扭轉(zhuǎn)了想象，市值腰斬成了互聯(lián)網(wǎng)巨頭的新歸宿，暴跌80%以上的例子更是比比皆是，即便是京東這一類被認(rèn)為是最抗跌的企業(yè)，股價(jià)也在過去兩天內(nèi)跌去了25%。

8年前的2014年，4G網(wǎng)絡(luò)的普及開啟了中國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的大門，流量紅利浪潮之下，越來越多的公司得以擁有全新的市場和更為廣闊的發(fā)展空間，這也為他們尋求赴美IPO奠定了基礎(chǔ)。當(dāng)年共有15家公司在美國敲鐘上市，募資額達(dá)304.52億美元——阿里巴巴拿下了其中的82%。

當(dāng)年6月，阿里巴巴向SEC提交招股書，招股書披露，2014財(cái)年阿里巴巴總收入525.04億元，利潤234.04億元，全平臺(tái)GMV1.68萬億元，活躍買家數(shù)2.55億。

八年過去，阿里巴巴的營收翻了10倍以上，GMV翻了4倍以上，活躍用戶數(shù)翻了5倍，在單季度凈利潤同比下降75%的前提下，利潤規(guī)模依舊接近2014全年。然而戲劇性的是，現(xiàn)在阿里巴巴的股價(jià)，卻還不及2014年美股上市首日的開盤價(jià)。

即使是在2021年4月遭遇182.28億元的反壟斷罰款，相信也不會(huì)有投資者能預(yù)料到，阿里巴巴的市值會(huì)跌到不足2400億美元。

阿里巴巴不是個(gè)例，就在過去一年中概股的這一輪回調(diào)中，過去十年中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)所取得的巨大成就，在“股價(jià)”層面幾乎化為烏有。

中國互聯(lián)網(wǎng)的另一個(gè)巨頭代表騰訊，其處境也不遑多讓。2021年2月，騰訊股價(jià)觸及750港元的高點(diǎn)，如今卻重回300港元時(shí)代。

2021年騰訊股價(jià)腰斬的背景，是2021年上半年收入達(dá)2736億元，同比增長23%，非國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則下經(jīng)營盈利856億元，同比增長17%。第三季度總收入1424億元，同比增長13%，非國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則經(jīng)營盈利408億元，同比增長7%。

和遭遇反壟斷危機(jī)，同時(shí)被京東、拼多多威脅，還有抖音快手?jǐn)嚲值陌⒗锵啾龋v訊的主營業(yè)務(wù)在市場上幾乎沒有對(duì)手。至少從盈利情況來看，騰訊依舊是中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)最賺錢的公司，但同樣似乎無法繼續(xù)獲得市場青睞。

相比于兩大巨頭，國內(nèi)最近十年崛起的新巨頭們，一個(gè)比一個(gè)慘。

拼多多——阿里巴巴最強(qiáng)大的挑戰(zhàn)者，2021年2月其股價(jià)最高觸及212.6美元，市值超過2500億美元，如今其股價(jià)32.13美元，市值僅剩400億美元。

拼多多股價(jià)暴跌80%以上的背景，是依舊維持著收入的高增長，是最具活力的電商巨頭，其第三季度營收甚至達(dá)到了215億元——同比增長51%，凈利潤16.4億元——連續(xù)兩個(gè)季度取得盈利。

美團(tuán)——本地生活賽道的王者，2021年2月股價(jià)最高點(diǎn)460港元，市值突破3萬億港元，成為中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)市值第三的巨頭，如今股價(jià)卻跌至135.4港元，市值僅剩8308億港元。

滴滴——全世界最大的網(wǎng)約車巨頭，2022年3月11日，股價(jià)暴跌44%，股價(jià)收于1.89美元，市值僅剩91億美元。2021年6月30日，滴滴赴美上市，首日股價(jià)高開27%，市值一度突破800億美元。

更多的故事是，老牌三巨頭之一的百度——暴跌66%，Z世代的彈幕網(wǎng)站嗶哩嗶哩——暴跌87%，國內(nèi)最大的音樂巨頭騰訊音樂娛樂集團(tuán)——暴跌89%，長視頻的代表網(wǎng)站愛奇藝——暴跌90%，短視頻兩大巨頭之一的快手——暴跌84%。

暴跌的股價(jià)，并不意味著這些公司的基本面發(fā)生了巨大轉(zhuǎn)變，相反，大部分公司在過去幾年幾乎都保持著較為穩(wěn)健的業(yè)績?cè)鲩L，一些曾經(jīng)燒錢虧損的巨頭甚至首次學(xué)會(huì)了掙錢，例如拼多多，2021年第二、三季度首次實(shí)現(xiàn)并連續(xù)保持盈利。

作為中國最具活力的一批新經(jīng)濟(jì)公司，在互聯(lián)網(wǎng)巨頭們股價(jià)不斷下跌的過程中，有無數(shù)的互聯(lián)網(wǎng)大佬、投資人、基金經(jīng)理紛紛為他們站臺(tái)，眾多券商和投研機(jī)構(gòu)在研報(bào)中寫道“基本面良好”“業(yè)績?cè)鲩L強(qiáng)勁”“盈利能力穩(wěn)健”，眾多基金經(jīng)理拿出真金白銀進(jìn)行抄底、加倉。

但是當(dāng)投資圈大佬、基金經(jīng)理們一邊扒財(cái)報(bào)，一邊分析企業(yè)經(jīng)營如何健康、現(xiàn)金流如何良好的時(shí)候，卻發(fā)現(xiàn)曾經(jīng)那套行之有效的價(jià)值投資邏輯，在這一場危機(jī)中失效了。

（圖源：視覺中國）

失效的常識(shí)

在過去幾十年，伴隨著巴菲特在投資行業(yè)的崛起，證券分析之父格雷厄姆的“價(jià)值投資”成為眾多投資機(jī)構(gòu)、基金經(jīng)理和個(gè)人投資者們的投資圣經(jīng)。該理論認(rèn)為，股票的價(jià)格圍繞企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)，長期來看有朝著企業(yè)內(nèi)在價(jià)值回歸的趨勢(shì)。

基于以上理論，價(jià)值投資者一般認(rèn)為，人們應(yīng)該以合適的價(jià)格購入那些具有長期價(jià)值的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。這種投資方式最重要的兩個(gè)要點(diǎn)是：以低價(jià)或者合理的價(jià)格買入股票，而不是以高價(jià)買入；購買優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股票，并長期持有。

以價(jià)值投資的理論來分析過去一年的中概股，毫無疑問它們會(huì)是最優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的：業(yè)績穩(wěn)定增長、盈利能力強(qiáng)勁，并且在股價(jià)不斷下跌的過程中，價(jià)格足夠便宜。

但也正是基于這套理論，眾多大佬都在中概股的投資上栽了跟斗。

2021年第一季度，巴菲特的黃金搭檔查理·芒格首次買入阿里巴巴，在接下來的第三、第四季度，芒格持續(xù)加倉阿里股票。2022年1月，查理·芒格旗下公司Daily Journal公布的四季度文件顯示，芒格將阿里巴巴的持倉數(shù)量增加了99%，是其前三大重倉股。

在2月17日Daily Journal的股東會(huì)上，查理·芒格表示，阿里巴巴是讓他感到舒適的投資機(jī)會(huì)：“我覺得阿里巴巴非常有競爭優(yōu)勢(shì)，哪怕是在競爭激烈的零售領(lǐng)域，也極具優(yōu)勢(shì)。”

2021年下半年，被稱作是“中國巴菲特”的段永平也在中國互聯(lián)網(wǎng)公司股價(jià)不斷下跌的過程中入場，接連抄底了阿里、騰訊和拼多多的股票。

2021年8月，段永平在抄底騰訊時(shí)公開表示“再跌再多買點(diǎn)”，2022年2月28日他在雪球表示“低過我上次買的價(jià)錢了，那明天再買點(diǎn)”，3月8日在雪球回復(fù)網(wǎng)友時(shí)他進(jìn)一步表示“我計(jì)劃每掉10%加一次倉”。

國內(nèi)第一位管理千億主動(dòng)權(quán)益基金的基金經(jīng)理張坤，2021年第四季度同樣選擇重倉中概股。在張坤管理的四只基金中，易方達(dá)藍(lán)籌精選、易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選和易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三只基金均將騰訊控股作為第一大重倉股。在主要投資港股的易方達(dá)亞洲精選中，張坤除了繼續(xù)將騰訊作為第二大重倉股以外，在其前十大重倉股中還有京東、阿里、美團(tuán)三大互聯(lián)網(wǎng)巨頭。

在2021年的四季報(bào)中，張坤表示，經(jīng)過去年的估值消化，一部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)的估值已經(jīng)具有吸引力，未來3-5年內(nèi)，企業(yè)的業(yè)績?cè)鲩L大概率會(huì)投射到市值增長中。

作為最看好中國市場的基金之一，全世界最大的對(duì)沖基金橋水基金最近公布的第四季度持倉顯示，其大幅增持了阿里、百度、拼多多、京東和蔚來汽車，同時(shí)清倉了亞馬遜、奈飛和甲骨文。

而作為2021年這一輪下調(diào)行情中最抗跌的中概股之一，京東則進(jìn)入了華人頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)高瓴的十大重倉股之一，在其持倉中排名第六。

不僅投資者看好價(jià)格便宜的中概股，就連企業(yè)自身也被市場反映的價(jià)格所吸引，騰訊、小米都在大手筆回購自家股票。去年一年小米回購了自家84億港元的股票，位居港股之首，騰訊截至2022年1月11日，累計(jì)回購公司股票787萬股。

然而現(xiàn)在來看，這一輪回調(diào)顯然已經(jīng)超出了基本面所能決定的范疇，隨著SEC《外國公司問責(zé)法案》的逐步落地，基本面之外的因素正在深刻影響著中概股在資本市場的表現(xiàn)。

3月12日，在歷經(jīng)了又一個(gè)驚魂夜后，F(xiàn)T中文網(wǎng)專欄作家周掌柜在社交網(wǎng)絡(luò)上感慨道：“之前對(duì)百度、阿里等中概股的判斷過于樂觀了，深刻檢討一下。現(xiàn)在已經(jīng)出現(xiàn)了背離公司價(jià)值的做空式下跌，存在金融戰(zhàn)因素。客觀講，即使公司業(yè)務(wù)增長也存在股價(jià)繼續(xù)下跌的可能性。”

梅花創(chuàng)投創(chuàng)始人合伙人吳世春則感慨“從業(yè)創(chuàng)投市場十年，本想好好做點(diǎn)小買賣，天天被拉著見證歷史......就很離譜。”

截至3月11日美股收盤，納斯達(dá)克中國金龍指數(shù)下跌10.18%，刷新2008年10月以來最大單日跌幅。

（圖源：視覺中國）

驚魂后的操作

魔幻的走勢(shì)之下，虧損的故事實(shí)際上在過去一年來已經(jīng)多次上演。

2021年3月，SEC（美國證券交易委員會(huì)）通過了《外國公司問責(zé)法案》最終修正案，加上“雙減”政策的推出和電子煙政策監(jiān)管的加強(qiáng)，中概股應(yīng)聲而跌，以高杠桿重倉中概股的韓裔對(duì)沖基金經(jīng)理Bill Hwang僅2021年3月26日一天，就爆倉虧掉了150億美元，這可能也是個(gè)人投資者單日虧損的最高紀(jì)錄。

更普遍的糟糕情緒發(fā)生在最近幾日，3月10日晚間，依據(jù)《外國公司問責(zé)法案》，SEC認(rèn)定五家在美上市的中國公司為有退市風(fēng)險(xiǎn)的“相關(guān)發(fā)行人”，理由是后者使用未經(jīng)PCAOB（美國公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)）審查的審計(jì)機(jī)構(gòu)，這也成為了本次中概股上演股價(jià)暴跌“驚魂三日”的關(guān)鍵導(dǎo)火索。

投資者們的虧損也進(jìn)一步加劇。

滴滴的股價(jià)已跌至2美元以下，市值約為89億美元，最大股東軟銀損失慘重。此前有報(bào)道稱，軟銀共向滴滴投資了120億美元，按照20.1%的持股比例，目前其所持股份價(jià)值僅剩17.89億美元。

跌跌不休之下，一邊是清倉，一邊是加倉。猶豫是否割肉的投資者不在少數(shù)，但也存在一些例外，比如“主業(yè)炒股，副業(yè)寫書”的作家紫金陳就在雪球發(fā)文，稱自己要少量加倉中概股。

如果放在更長的時(shí)間維度看，逆勢(shì)抄底似乎成為了一種趨勢(shì)，只是巨頭的操作各有不同。全球最大對(duì)沖基金橋水在2021年第四季度持續(xù)增持中概股，阿里巴巴、京東和拼多多的增持幅度均在30%左右，百度和蔚來汽車也在增持之列。

高瓴旗下HHLR Advisors格外青睞新能源汽車，截至2021年第四季度，其對(duì)理想汽車和小鵬汽車的增持幅度分別為363%和455%，卻清倉了阿里巴巴和B站，盡管如此，其前十大重倉股中依然有6只為中概股。景林資產(chǎn)則在清倉教育股的同時(shí)，大幅抄底阿里巴巴、京東、拼多多、Boss直聘、嗶哩嗶哩，增持幅度分別為182%、67%、35%、56%、30%。

當(dāng)然，與抄底操作同期在進(jìn)行的，是更多投資者與企業(yè)經(jīng)營者在商討應(yīng)對(duì)的策略。

具體而言，SEC以上市公司提交的2021年年報(bào)為基礎(chǔ)進(jìn)行審核和判斷，如果連續(xù)3年被列入識(shí)別清單，理論上將面臨退市處罰。此次被點(diǎn)名的五家公司或因首批披露業(yè)績而最先遭遇審查。中金互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)研討紀(jì)要中提到，本次事件并不突然，只是前期市場已預(yù)期事件的進(jìn)一步落地，后續(xù)預(yù)計(jì)其他中概股公司也會(huì)步其后塵，可能會(huì)對(duì)本身脆弱的板塊造成進(jìn)一步壓力。

在其看來，《外國公司問責(zé)法案》是地域性風(fēng)險(xiǎn)，難以避免。如今，中概股公司個(gè)體的主要應(yīng)對(duì)方案大概有兩種：一是考慮在其他交易所上市，以香港二次上市或雙重主要上市為主，將主要交易地遷移至其他交易所，從而對(duì)沖美股退市風(fēng)險(xiǎn)；二是私有化退市。

易方達(dá)基金針對(duì)其管理的易方達(dá)中證海外中國互聯(lián)網(wǎng)50ETF，也對(duì)投資者們表示，在極端情況下（如美股ADR被迫退市），基金可通過將所持有的美股ADR轉(zhuǎn)換為其在香港二次上市的股票等手段，以規(guī)避美股ADR退市風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，這也給后續(xù)更多公司提了醒。今年以來，Keep、粉筆科技等公司先后遞交赴港上市申請(qǐng)，意在募資。而剛剛以介紹方式在港上市的蔚來汽車，比起募資，更在意“安全”，其透露，目的是為公司投資者提供備選的交易地點(diǎn)，緩釋地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大投資者群體。不過，蔚來汽車上市首日即破發(fā)，盡管除了公司的發(fā)展?fàn)顩r，股價(jià)與多重因素相關(guān)，但其仍在一定程度上反應(yīng)了投資者對(duì)公司未來想象空間的預(yù)期，在這一時(shí)間節(jié)點(diǎn)，為后來者提供了參考。

3月11日，中國證監(jiān)會(huì)相關(guān)部門負(fù)責(zé)人在答記者問時(shí)表示，此前已多次就《外國公司問責(zé)法》的實(shí)施表明過態(tài)度。“我們尊重境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)為提高上市公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量加強(qiáng)對(duì)相關(guān)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的監(jiān)管，但堅(jiān)決反對(duì)一些勢(shì)力將證券監(jiān)管政治化的錯(cuò)誤做法。我們始終堅(jiān)持開放合作精神，愿意通過監(jiān)管合作解決美方監(jiān)管部門對(duì)相關(guān)事務(wù)所開展檢查和調(diào)查問題，這也符合國際通行的做法。”

此外，回復(fù)中還提到，近一段時(shí)間，中國證監(jiān)會(huì)和財(cái)政部持續(xù)與PCAOB開展溝通對(duì)話，并取得積極進(jìn)展。按照前述中金互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)研討紀(jì)要中的解讀，即理論上只要在2024年第三次被識(shí)別之前、在相關(guān)中概股公司被退市和禁止交易前，都有幹旋余地。

而在此之前，看著綠油油的數(shù)字，多數(shù)投資者不知道應(yīng)該抄底還是割肉，焦灼而迷茫。“因?yàn)椴恢垃F(xiàn)在是在半山腰還是已經(jīng)到底了，心想那就再堅(jiān)持一下吧，等待的過程也是煎熬的過程。”一位投資者說道。

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