作者｜Eastland

2022年3月10日，京東物流（02618.HK）發布2021年業績公告——2021年營收1047億，同比增長42.7%；營收中的591億來自非京東客戶，占比達到56%；2021年凈虧損156.6億，其中128.4億因可轉換可贖回優先股公允價值變動產生。

截至2021年末，京東物流運營1300多座倉庫（2020年末為900多座）、超過7200個配送站，雇傭超過20萬名自營配送人員。

拆解營收結構

1）主打“一體化服務”

京東物流的定位是“一體化供應鏈物流服務商”。對B端客戶而言，“一體化”與“一站式”的本質相同，提供的物流服務包括快遞、整車及零擔運輸、“最后一公里”、倉儲、增值服務等。

與傳統物流服務相比，“一體化”或曰“一站式”不僅更加高效還能有效提高客戶的運營能力。截至2020年度，中國一體化物流服務市場規模超過2萬億、滲透率為31%。

2021年，京東物流營收1047億，同比增長42.7%。其中，來自“一體化供應鏈客戶”（簡稱“一體化”客戶）的收入為711億、占比68%，來自“其它客戶”的收入為336億、占比32%。

“一體化”是物流服務的發展方向，但京東物流中來自一體化服務客戶的收入持續增長、占比卻顯著降低，2018年來自“一體化”客戶的收入為342億、占營收的90%，2021年不到70%。原因是來自京東的收入占比一直在降低。

2）外部客戶的三個趨勢

“外單”占比首次過半

2018年，來自京東的收入為266億，占營收的70%；

2021年來自京東的收入增至456億，占營收的比例為44%，來自外部客戶（即“外單”）的收入591億、占比56%。

外單意味著被市場認可，也是京東物流實現盈利的關鍵。早在2017年4月正式對外宣布開放獨立時，京東物流外單就是盈利的。年度外單占比首超50%，是京東物流的重大利好。

“一體化”客戶數量、戶均支出“雙增長”

2018年，接受“一體化”服務的3.25萬外部客戶，平均支出（ARPC）23.4萬元，總營收76億；

2020年，接受“一體化”服務的5.27萬外部客戶，平均支出31.3萬元，總營收165億；

2021年，京東物流“一體化”服務所獲711億收入中，來自京東的456億占比為64%；7.5萬外部客戶接受“一體化”服務，戶均貢支出34.1萬，總營收255億。

與2018年相比，2021年來自京東的“一體化”收入占比降低了14個百分點。“外單”在“一體化”收入中占比過半只是時間問題。

主攻關鍵行業、拿下頭部用戶

“一體化供應鏈服務”不僅對提供者有極高要求，成為客戶的門檻也不低。

京東物流從行業頭部用戶入手，主攻快消、家電、3C、服裝、汽車、生鮮六大行業，積累具有行業代表性的解決方案及產品。

2021年7.43萬外部客戶中，貢獻營收1000萬元以上的有296家（2020年為179家），戶均貢獻4240萬（2020年為3770萬）、共計126億，占外部“一體化”客戶總營收的49.3%，2020年這個比例是41%。

“以儲代運”成過去時

京東物流原本是京東電商平臺的履約工具，它的業務邏輯與快遞公司是相反的。

快遞公司的邏輯是：用戶在電商平臺下單，快遞公司攬收，包裹踏上“奔向”用戶的旅程；

京東自營則是：依據運營經驗及優化算法得出的需求預測，將貨物調撥到位置最理想的區域履約中心（RDC），再進一步分撥到前端配送中心（FDC）。至此，用戶還沒有在京東商城下訂單。

消費者下單后，商品在第一時間從距TA最近的RDC/FDC出庫，發往7200個配送站中的一個，由20萬小哥中的一位完成“最后一公里配送”。

飛機再快沒有京東小哥快，前者運載商品飛躍萬水千山，后者騎電動車跑幾公里而已，前提是消費者購買商品在FDC有庫存，筆者多年以前將京東物流解決方案總結為“以儲代運”。

京東用“當日達”“次日達”樹立“送貨快、體驗好”的品牌形象，不是靠飛機、靠高鐵搶時間，而是靠“以儲代運”。這個模式不僅是京東物流的特色，也是京東商業帝國的基石 。

“以儲代運”模式需要配置的倉儲面積遠遠大于普通物流企業。截至2021年末，京東物流運營1300多個倉庫及超過1700個云倉，總面積2400萬平米，2020年末增長300萬平米，相當于“一年長出大半個順豐”。（注：2020年末順豐自營/加盟倉儲面積為486萬平米）

“以儲代運”既是神來之筆，也是無奈之舉。京東創業之初篳路藍縷，不僅要花巨資建設倉儲網絡，還要自建、自營配送網絡，確保“最后一公里”的服務質量。

干線運輸被迫成為京東物流的短板，主要依賴外包。僅以車隊規模為例：2020年末京東擁有各類車輛7500臺，而門店數為7280個。以京東的業務量，每個門店配一臺“依維柯”是必須的，負責干線運輸的車隊在哪里？

與同樣采取直營模式且業務量相當的順豐相比，京東物流干線運輸能力完全不在一個檔次。2020年末，順豐擁有支干線車輛5.8萬臺，末端收派車輛10.5萬臺（不含兩輪/三輪車）。

航空更是順豐的強項。截至2020年末，順豐擁有75架全貨機，并從航司獲得2000多條航線機腹資源，全年發貨167萬噸。

2020年8月，京東物流收購跨越速運55%股權（半年后，京東物流提交了招股書）。截至2021年末，京東物流擁有航空貨運航線1000多條，車隊規模1.8萬臺。在收購跨越速運之后，京東物流干線運輸能力獲得質的提升。

2021年5月IPO募集230億（相當于京東自成立以來累計投入物流體系的金額），擬投入物流網絡建設及供應鏈相關技術研發。

2022年3月12日，德邦物流（603056.SZ）發布實控人更變公告稱，京東物流將間接獲得66.5%股權。

2020年，德邦物流營收275億，相當于京東物流同期營收的37.5%。

京東物流羽翼漸豐，“以儲代運”將升級為“能儲能運”，但與“輕儲重運”和傳統快遞公司仍是不同的物種。

不是“第二曲線”，勝似“第二曲線”

1）京東重新劃分營收

按照新的劃分方式，京東營收由三部分構成：京東零售、京東物流（包括內部及外部物流業務）及新業務（主要包括京東產發、京喜、海外業務及技術創新）。

“京東零售”包括中國自營業務、平臺業務及廣告服務。

2020年，“京東零售”營收為6940億，約等于2020年報（舊方式）披露的“商品收入”為6519億加“平臺及廣告服務”的80%。

2021年，“京東零售”營收為8663億、占總營收的91.1%，其中8156.5億為商品銷售收入，506億為服務收入；

“京東物流”直接等于上市公司京東物流的營收。2020年為733.7億，抵消與京東零售的分部間交易后約為340億。

2021年，“京東物流”收入1047億，占總營收的11%，抵消掉與京東零售的分部間交易后，約為590多億，占京東合并營收的6.2%。

2）分部經營利潤

京東零售經營利潤率幾乎恒定在3%：2020年H1經營利潤99.2億、利潤率3%，H2經營利潤107億、利潤率2.9%；2021年H1、H2經營利潤均為133億，利潤率分別為3.2%、3%；

京東物流經營利潤波動較大：2020年H1經營利潤16.8億、利潤率5.3%，H2經營虧損5.8億、虧損率1.4%；2021年H1經營虧損18.3億、虧損率3.8%，H2扭虧、經營利潤310萬。

創新業務仍在探索階段，2021年H2經營虧損106億，剛好相當于京東零售同期經營利潤的40%。

3）京東物流對京東商城的價值不僅僅是履約

京東物流原本是京東商城的履約部門，本職工作就是提供“一體化供應鏈”服務。“以儲代運”提高了時效性，幫助京東樹立口碑、形成差異化優勢，既占領消費者心智又吸引第三方賣家進駐。

在“自營業務賺口碑、平臺業務賺利潤”的格局下，京東商城越做越大。

第三方賣家選擇京東物流“一體化服務”有兩方面好處：

一是改善“非京東自營”的購物體驗。否則隨著第三方賣家占比的提高，京東自營樹立的口碑將被稀釋。

二是提高盈利能力。為京東自營服務的物流做得再好都是成本中心，把服務賣給第三方才能賺取利潤。

早在2015年，JD.COM就推出“一口價倉庫”服務——第三方賣家把貨物送到京東倉庫，經驗收、LCL/碼垛后進入遍布全國的倉儲網絡。京東基于運營經驗和算法優化，對各地區消費者需求進行預測，將貨物配置到“區域配送中心”(RDC)或“前端物流中心”(FDC)。

為了滿足自營及第三方對“一體化服務”的需求，必須大建倉庫。2017年開始“單飛”時，京東物流定下了宏偉目標——五年內（至2022年末）倉儲面積達到5000萬平米。

2017年末，京東物流倉儲面積為560萬平米，2018年末1200萬平米，2020年末2100萬平米，2021年末2400萬平米。

雖說每年數百萬平米、每天新增一座倉庫的進度十分驚人，但“5000萬平米規劃”肯定無法如期完成 。

進度不及預期的原因有二：

一是資金壓力，連續十幾年投巨資自建物業，籌集資金的速度跟不上了；

二是第三方賣家對“一體化”服務的接受要有一個過程，要觀望再觀望、掂量再掂量。即使京東物流建成“5000萬平米”，沒有足夠的“外單”（京東之外的客戶），倉庫只能閑置。

回過頭來看，2017年提出的規劃是冒進了。好在京東物流上市，打通了融資渠道，“外單”占比也已提高到56%。

4）勝似第二曲線

中概公司一跌再跌，普遍被極度低估，估值亟待修復，也就是說市盈率、市銷率倍數恢復到合理水平。

在大型互聯網公司中，只有百度擁有真正意義上的“第二曲線”，其它巨頭獲得“戴維斯雙擊”的空間不大。因為自動駕駛大規模商用的時代即將來臨并與新能源車推廣相疊加，百度十多年來上千億研發投入終于有望“奔現”。自動駕駛業務估值400億美元并非遙不可及，這是百度當之無愧的“第二曲線”（百度最新市值僅420億美元）。

京東的情況非常特別，那就是“第一曲線”仍有很大潛力：原有的差異化優勢，獲得“5000萬平米倉庫”和“干線運輸能力”的加持，業績有可觀的上升空間。

而京東物流，不是“第二曲線”，勝似“第二曲線”。

關鍵詞： 京東商城