題圖｜視覺中國

2022年4月11日，知乎正式向港交所遞交了招股書。這次回港上市，知乎再次成為第一個吃螃蟹的人：一是選擇更有挑戰的雙重主要上市，以獲得兩地股價相對獨立；二是不增發新股，也即并無募集資金目的。

可見，站在新十年的起點，知乎決定給長期被美國資本市場低估的自己正名。

近年疫情此起彼伏、中概股風波不斷，加上美國《外國公司問責法》正式實施，讓身處其中的知乎也受到“牽連”：自上市以來，股價只經歷了短暫爬坡（在2021年6月漲至13.85美元的高位），隨后便一路震蕩下跌，至今市值已蒸發近80%。

除去外界環境的影響，美國資本市場對知乎在用戶和商業化上的超強增長似乎也熟視無睹。

那么，回到更為了解自身模式的上市地后，知乎能否走出低估？

赴港能走出低估嗎？

當初知乎在美上市，需要對標美國知識問答社區Quora才獲美國資本市場的認可；后續憑借在體量、市值上對Quora的全面碾壓，知乎一度獲得華爾街分析師近百億美元的估值；但在如今的特殊環境下，這一切都變味了。

2021年，中概股成為做空機構眼中有利可圖的標的。甚至，美國證監會（SEC）將多家中國公司認定為有退市風險的“相關發行人”。

對于知乎，眼下市凈率（每股股價/每股凈資產）僅有1.365倍，估值縮水至14.41億美元，顯然被嚴重低估。

而知乎此次回港并沒有融資的需求。一是知乎目前現金儲備充足，顯然是其不進行新一輪募資的底氣。截止2021年12月31日，知乎持有現金及現金等價物總額為74億元；二是知乎不增發新股就不會稀釋現有股東，體現了對當前股東利益的保護。

因此，赴港二次上市，知乎除了為分散風險，更重要的目的是獲得估值重估。

值得注意的是，知乎此次赴港采用的雙重主要上市（dual primary listing）方式，而非通常采用的二次上市。這種方式有個顯著的好處是：能避免和美股ADR聯動，股價表現相對獨立。

為此，知乎需要面對更嚴格和復雜的上市過程，之后還會同時受到美國和香港兩地證監會的共同監管。目前選用這種方式回港的僅有4家，分別來自汽車和醫藥行業。可見知乎是鐵了心要在港股得到公正的估值。

雙重主要上市也更易被國際投資者接受，且易于被納入港股通，為之后回A股市場三次上市奠定基礎。

如果進展順利，知乎將成為首家以雙重主要上市方式回港的中概互聯網公司。

參考過往回港中概股的表現。

2018年港交所修改上市制度以來，已有11只TMT行業中概股保留美股上市地位同時通過在港股二次上市方式實現回歸；其中不乏阿里巴巴、京東、百度這樣的互聯網巨頭，還有社區三杰之一的B站。

這幾家回港后，除B站外，其余幾家上市后短期股價均有提升（B站此前一年漲十倍本身股價處于高位，且遇到中概股集中殺跌風波）。

對知乎而言，其應用場景根植國內，國內持續向好的政策環境和資本市場對自身的價值認同，是其估值修復的重要前提。

而精明的資本市場對此已有預判：4月8日知乎通過港交所上市聆訊后，知乎美股開盤即漲超5％。

不過，回到港股市場，只是知乎走出低估的第一步；打鐵還需自身硬，其估值的長期提升必然還要看能否持續打破增長天花板。

知乎為何被低估？

拋開外部環境影響，資本市場還戴上兩副“有色眼鏡”來看知乎：一副叫“內容水化用戶換血基本盤不穩”，一副叫“商業化難突破”。

總之，在資本市場看來，知乎不是“小巨人”而是“小老樹”。

這更多來自于對內容社區由來已久的偏見。畢竟資本被過往平地起高樓式快速變現模式慣壞了，對這種需要長時間躬親，講究復利的慢生意并不感興趣；而內容社區本身又要不斷邁過增長、商業化等門檻，九成折戟，這其中的風險性也易讓資本望而卻步。

另一家已上市的社區三杰B站，在其破圈取得階段性成果時，資本市場報以鮮花和暴漲；當其商業化過檻時，股價亦呈垂直落體狀。

而相比B站占據了被認為頗有前景的視頻賽道，知乎優勢所在的圖文賽道被認為防守有余進攻不足，在全娛樂競爭場景下更易受到擠壓；加上國外知識類社區也普遍叫好不叫座，知乎被低估就順理成章了。

但投資永遠不能刻舟求劍，若投資者被刻板印象牽著走，就會忽略或錯誤解讀某些正在發生、看似無奇但卻至關重要的變化；以至于當整個投資邏輯改變后，才恍然大悟后悔錯過最佳投資擊球點。

在知乎這，則要重新審視下以上兩條“指控”。

以此次2022年北京冬奧會來說，知乎上既有張藝謀親自解答開幕式，又有國家高山滑雪中心等官方加入，更多的是相關個體分享出自己的經歷和觀察，比如答主“Alkaid.K”以“體育鹽究員”視角回答了很多關于花樣滑冰的專業知識；美容答主“李柚子”則以谷愛凌時尚拍攝的經歷回答了“谷愛凌的成功，到底和普通人有沒有關系”。

可見相比從其他平臺得到些零散、邊緣和淺層的信息，那些切身經驗和硬核分析，幾乎只有在知乎上才能高效獲得。知乎的內容核心競爭力不變。

而內容水化可能是來自下沉和破圈后，諸如情感、孕育、乃至日常生活中挑選手機這類小問題，與太空站、圖書課程等大知識，一并在知乎出現后，帶來的某種錯位感。

但這是知乎乃至所有平臺（包括內容、電商等）做大都要走的路。“小國寡民”的美好只存在于想象中，僅考慮到創作不可能三角（高產、原創、優質不能同時滿足），就能明白知乎若固守所謂高深專業問答定位，其源頭勢必逐漸枯竭。

內容品類的擴張又必須慎之又慎，否則輕者讓社區氛圍受損，重則摧毀平臺根基。知乎的解決方法是從內容的“獲得感”出發，找到不同群體的公約數。

也即從某一專業知識橫向延展至用戶多層次精神需求，核物理教授也需要了解生活小常識；再以公共性聚集到不同圈層的人，科技、娛樂、虛構文學等組成不同的手藝人群居部落。這一橫一縱，知乎就交織出錯落有致且緊密的內容+用戶壁壘。

目前知乎的4.2億條問答內容，被條理清晰地歸置在1000個垂類180萬個細分話題中。

通常，內容結構的豐富會帶來更多元的用戶、更高的黏性。知乎在2021年也初嘗了這一甜頭：移動端平均月活用戶近億，日活用戶平均每日打開知乎6次，每月有3.9億次參與；鹽選會員12個月的留存率為73%。

隨著內容積累、標簽體系、和用戶畫像的完善，廣告、付費內容、商業內容解決方案、甚至電商等，知乎都可以提供更廣闊的變現場景，從而呈現厚積薄發的態勢。

到此，知乎的商業化路徑已經很清楚，但新質疑隨之到來。

多年來，內容社區商業化首先要攻克的是用戶心智問題，好像一旦用戶處于思考的狀態，就會對社區中的變現行為有本能的貶低和排斥；而調性越是高冷，排斥越是強烈，是以社區三杰中，相比B站和小紅書，知乎的商業化會更加艱難。仿佛一旦談錢， “濃眉大眼”的知乎就變了節。

知乎也確實經歷了挫折滿滿的起步期，一度只能靠廣告撐起營收門面；但如今其已經找到破局之道，琢磨出一整獨特的商業化打法。

鹽選會員、網文業務這些自不必再贅述，知乎于2020年新上線的“知+”業務算是正式打開商業化的大門。

一方面成熟的互聯網用戶面對爆炸式內容和產品更加“挑剔”，一方面品牌主也逐漸意識到好內容才是新的流量入口；知乎內容“長尾效應”“專業”“易于出圈”的特點，正好抓住了兩者的公約數。

或許有些內容暫時還不是知乎的強項，但若論到數碼&小家電、大家電、汽車、保險理財等專業領域，顯然知乎影響更大。假設計劃買輛特斯拉，誰不希望從“買了特斯拉的車主實際體驗如何？”“特斯拉的單踏板模式安全嗎？”“特斯拉的剎車究竟有沒有問題”中得到些真實專業的建議呢？

這也進一步解決了平臺與內容創作者分利難題。2021年5月知乎上線“芝士”，專門撮合創作者與品牌主；當然，這也讓商業化的程度和質量可被自己把控，防止“軟文化”影響社區氛圍。

知乎也在布局新發力點，比如成人職業教育是如今社區生態的延伸，預計2022年該業務還將保持快速增長，長期業務占比可達公司整體收入20%以上。

以擴張獲取更多用戶價值，圍繞主業進行有效多元化，這本是商業世界中有進取心的企業都要布局的，但到了知乎這卻被各種質疑與低估，顯然還是一種偏見。

知乎商業化時間不長，步伐挺快：

2021年知乎總營收達到29.59億元，同比增長118.9%；第四季度營收為10.19億元，同比增長96.1%，已連續四個季度實現營收同比三位數的增長。考慮到各互聯網巨頭都陷入增長失速的沼澤，知乎顯然才剛踏上增長高速路。

而其商業模式也在逐步優化中：

2021年大幅降低對單一廣告業務的依賴，商業內容解決方案收入是知乎增長最快的業務板塊，并有望取代廣告，成為接下來知乎最大的收入來源。付費會員收入和包括在線教育服務、電商等在內的新型業務收入均獲得倍增。

可見，知乎沿著B、C兩端朝著營銷線、商品線、平臺線和內容線衍生出多元商業模式，公司經營的穩健性增強；更重要的是，這讓其商業變現空間被進一步放大。

資本市場早該摘掉對知乎的兩副“有色眼鏡”。

該如何為知乎估值？

當感性為底色的內容社區被推向資本市場，也只能著以理性的數字來說明自己的價值。在內容社區的不同階段，估值方法通常不同。對于知乎，市場關注點主要在于：收入天花板在哪？

內容的春天才剛剛開始，知乎在其賽道上環顧左右既無對手，商業化顯然有著后發制人的優勢。

若按其當前各業務版塊的發展空間來看：中國在線內容社區廣告市場規模、付費會員市場規模、整體內容商務解決方案市場規模預計到2025年將分別增長至785億美元、139億美元和173億美元；而知乎目前在其中占比則分別是0.53%、1.84%和1.19%。

也就是說，即使不考慮電商、教育等其他業務，知乎所在的核心業務的市場規模將達到310億美元，但其目前僅占市場的0.66%。

知乎商業化天花板還很高。

而其在2022年的商業化發展仍將保持較高增速。根據知乎創始人兼CEO周源透露，2022年Q1總收入預計同比增幅超50%，而2022年整年預計收入增幅在60-65%。

基于此情況，我們參考相關在線內容社區行業中的上市公司情況，以保守方式選取5倍PS（市銷率）估算知乎的合理價值，則其對應的市值是23.23億美元以上，和當前相比還具備60%的修復空間（截止2022年4月11日收盤，知乎的市值為14.54億美元）。

顯然，知乎基于數十年的內容沉淀，疊加穩定的用戶結構，假以時日未必不能“再造”個知乎。而知乎此次以雙重主要方式赴港，或將走出低估。

關鍵詞： 資本市場