本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。作者：知所尋，在雪球設有同名專欄

中國中免(SH：601888)上周五晚公布了2021年報與2022一季度業績報告。報告里面有亮點，也有不足。本文也會分析一下目前大家普遍關心的問題——疫情對中免影響的內容。

核心內容：

（1）分析2021年報內容；

（2）分析2022一季報內容；

（3）討論一下當前中免的股價走勢。

文章較長，所引用的數據與分析內容較多，建議閱讀時建議保持理性思考。

01

2021年報

【1】細看營收：

2021年中國中免營收同比+28.67%；歸母扣非凈利潤95.34億，同比+59.77%。

我們細看營收的組成部分：

圖：2021年年報

免稅商品銷售429億，毛利率37.82%；

有稅商品銷售240億，毛利率24.59%。

免稅：有稅=429:240≈1.7875。免稅是有稅銷售額的1.79倍。

圖：2020年報（去年）

2020年免稅商品銷售324億，毛利率44.9%。

有稅商品銷售197億，毛利率32.55%。

免稅：有稅=324:197≈1.6447。免稅是有稅銷售額的1.64倍。

對于近兩年的數據：在免稅商品方面毛利率下降了7%，在有稅商品方面毛利率下降了8%。2021年毛利率水平都經歷了暴擊。

我們著重看下中免季報毛利率的變動數據：

2021,1-4季度，整體業務毛利率分別為：39.11%、37.52%、31.27%、26.44%。

毛利率的整體下滑，主要發生在下半年，四季度與一季度相比較有13%的差異，這是很恐怖的一個數值。

發生的市場背景是：

（1）進入下半年，德爾塔開始在全國流行，人們的出行欲望受到一定限制；

（2）8月份海南本地出現疫情導致的客流量急速下滑；

（3）2021年底，為完成免稅銷售600億目標，各家免稅店不惜以量換價，全力拉高營收水平，導致利潤急速下滑；

（4）2021年，韓國免稅店展開了毫無人道的免稅傾銷，韓國免稅企業與各大免稅批發商合作，通過跨境電商、綜合保稅區、對接國內主流電商國際購（某貓、某狗、某考拉、毒等等平臺），向國內市場瘋狂傾銷1,000億的免稅產品。這些商品價格低廉，已經顯著的低于海南的售價。導致海南當地免稅企業不僅要關心自己的線下業務，在線上業務方也要展開價格戰去搶市場。

市場競爭慘烈程度，令人乍舌。

也相當于給中免做了一個壓力測試，26.44%的毛利水平，我認為基本就是一個極值。以后再思考業務和估值時，可以將其作為一個悲觀底線進行分析。

我們看下中免2021半年度數據：

在如此激烈的以價促銷的背景下。中免下半年的營收同比-3.42%，環比-9.5%的下滑。

所以在營收和毛利率都下滑的情況下，下半年的利潤水平也有了一定的下滑。

（這個不只是中免這樣，全行業都是；見下圖）

圖：中免子公司業務表現-2021年（萬元）

中國中免持有“海免公司”與“日上上海”51%的股份。

根據年報披露數據：

中免三亞市內免稅店凈利潤率為41.68/355.09=11.74%

海免的凈利潤率為（7.93/159.62）/0.51=9.74%

日上上海的凈利潤率為（6.897/124.9）/0.51=10.83%

記住這些數據，我們繼續往下看

圖：中免子公司業務表現-2021年（萬元）

計算過程省去，我直接給結論。

2020中免三亞市內免稅店凈利潤率13.92%，

海免凈利潤率12.98%；

日上上海凈利潤率17.78%。

根據上面的數據對比：

（1）各家利潤率在2021年都經歷了快速下跌。其中中免運營成本低，采購優勢大的護城河顯現的淋漓盡致。三亞海棠灣的凈利潤率影響了兩個百分點；但海免的凈利潤率影響了三個百分點。這還是在海免有一部分貨物的來源是中免批發的情況下。海旅等的情況會更差。

（2）日上上海，在疫情后因為線下客流較少，所以統計基本默認是純線上流量。價格戰時影響更大，導致日上上海凈利潤率下滑7個百分點。

小結：這部分的內容反映了免稅行業在2021下半年競爭格局變差的現象；通過數據的詳細分析，以及與同行對比，在護城河方面保持原先判斷，依然有明顯運營、采購、管理優勢。

【2】中免線上業務

1、先看一組數據，中免會員人數：

2018:40w；

2019:120w

2020：1100萬左右；

2021.5月：1350萬

2021.12月：2000萬（年報數據）

2022.2月末：2200萬（跟蹤數據）

在會員人數上面有快速的增長。

2、有稅銷售額數據：

對于有稅商品的定位，公司：“主要是報告期內公司創新線上業務發展模式，積極拓展線上有稅商品銷售，實現了公司線上有稅業務的轉型升級和逆勢增長”。

在投資者交流問答中，公司也提到有稅業務，主要是指線上業務。

而目前中免的線上銷售主要包括三個渠道分別為日上上海、日上中國、CDF離島會員購。

其中日上中國的增長略顯疲態，官方從2019年后便沒有公布任何與日上中國有關的數據。所以，我們姑且認為有稅業務營收的主要貢獻來源為日上上海與cdf會員購。

上兩張圖為2021年的數據

2021CDF會員購營收≈有稅商品銷售營收-日上上海營收=240.05-124.91=115.14億。

2020年的數據相關圖片在上文也貼出來了，我就不重復發了，給個結論。

2020CDF會員購營收≈2020有稅商品銷售營收-2020日上上海營收=197.08-137.29=59.79億。

所以我們可以發現，在過去一年CDF線上購的業務，基本翻了一倍，做到了年營收115億大關。并且目前中免會員數還在快速增加，環比增速都有不錯表現。

小結：目前線上業務的發展速度喜人，但是受制于去年線上毛利率快速走低的影響，并沒有在利潤端有很好的表現；并且因為線上業務占比在增加，也一定拖累了整體的毛利率。但這是目前的免稅市場大環境使然；一旦大環境回暖，中免這一塊的爆發力是值得期待的。

【3】年報其他信息：

1、財務指標方面：整體保持健康

存貨占總資產比例，依然保持在35%左右，健康；

總資產周轉天數259，與去年持平；

杠桿倍數1.6左右，與去年持平；

資產負債率37%，與去年持平；

有息負債率9.81%，較去年1%有快速增長。但增長的原因主要是長期負債增加了“租賃”項，這是一條新的會計準則導致。

剩下的就不一個一個說了，財務表現方面整體健康。

2、業務發展方面：

（1）新免稅店開張：中標了綏芬河鐵路口岸、太原機場、泉州石井口岸 3 家免稅經營權；完成成都天府國際機場、青島膠東國際機場、寧波櫟社國際機場、義烏機場等免稅店的籌建。完成了海口美蘭T2免稅店開業。

（2）海外保持盈利：香港機場店、香港市內店、澳門機場店及柬埔寨中免在國際客流暫未恢復的情況下繼續保持盈利。（非常難得，是個絕對的好消息）

（3）現狀：中免公司在全國 30 多個省、市、自治區、特別行政區和柬埔寨等地設立了涵蓋機場、機上、邊境、外輪供應、客運站、火車站、外交人員、郵輪和市內九大類型的 200 多家免稅店，覆蓋超過 90 個城市。

2021年報總結:

整體來說公司經營依然是有條不紊的，其護城河所帶來的公司優勢依然顯著。線上與線下的布局更加全面。缺點在于受制于大環境的影響，免稅行業線上進入了激烈的價格戰；線下受疫情影響，客流恢復不理想。

02

2022一季報

（1）一季度業績簡述：

營收167.82億，同比-7.45%；

毛利率水平：34%；

歸母扣非凈利潤25.63億，同比-9.99%；

ROE：8.31%，同比-3.69%；Roe的下跌是因為公司的資產周轉率在一季度同比快速下滑-9.26%。

此前中免公布了2月報，在二月報里：

營收131億左右，同比+20%；

歸母凈利潤24億，同比+20%左右；

通過這兩個報表相減，我們可以得出中免3月份的營收36億左右；3月份的凈利潤1.6億左右。

這代表，3月份的凈利潤率=1.6/36=4.44%

而在上文分析年報時，我提到，去年四季度相當于給中免做了一個壓力測試，在那種環境下的極端競爭，對應的毛利率是26.44%，對應的凈利潤率是6.61%。

而，這個三月份業績，凈利潤率才4.44%。

（看到本篇文章的人，應該都是中免的持有者，當下的心情應該都不好。但是我想了一下，還是說的直白一些，心臟脆弱的可以直接無視這部分）

3月份中免面對了：

線下：

（1）3月初海棠灣免稅店的閉店，停業了5天左右；

（2）3月中上旬遍布全國數10個省份的疫情，讓去海南的客流量大大衰減。我的主頁有跟蹤數據，大家可以去看。三亞的航班數，從原先的280班+/日，變成了100-120班/日，并且因為海棠灣交通管制，很多游客選擇了去市中心附近的海旅購物，造成對手海旅的業績在3月中上旬還是一個上漲的趨勢。

（3）3月中下旬上海的疫情開始蔓延。三亞機場的航班數變成了每日60班次，到3月底最極端時，一天連30班次都不到。

線上：中免線上主要是由日上上海和CDF離島購組成；

（1）日上上海，產品大多是由上海發貨，但是上海快遞停運，導致了日上上海3月份的銷量慘淡；

（2）CDF離島購：免稅的主要消費力量來自于江浙滬，受物流運輸管制基本都發不出貨物。而珠三角地區，因為臨近深圳和香港，受韓代影響非常大，全力進攻珠三角地區的市場，會拉低中免線上的整體毛利。

結論：中免3月份基本上是遭遇了全方位圍剿。

（我下面說的，可能比較直白，心臟脆弱的謹慎閱讀，建議跳過）

小結：業績比較差，盡管在之前已經有悲觀預期，已經預測中免可能不會有增長的前提下，這個業績依然讓人觸動。之前各種電話會議給到的各種預測，最悲觀的基本也就如此。三月全月僅產生了1.5億的利潤，基本相當于中免旺季一天的利潤。

而就在本周，海南海關給的數據，全島離島免稅金額一季度還同比增加了8.4%。

且壓制3月份中免表現的因素目前均未解除。

以上只是描述了現實情況，原諒我沒有給大家做心理按摩。

當然對于股市怎么走，我不發表評論，因為很多人認為股價里面已經完全包含了所有預期。OK，it"s fine。認為股價怎么走，這取決于個人對二級市場的理解，我不做分享。

（2）好消息

1、一季度毛利率整體來看是同比回升的，主要是因為一二月份足夠給力。當然這也可以說明中免是有能力去進行提價的，但是免稅市場環境太差。

2、大佬（陳發樹）加倉

2020一季報：

陳發樹在2020年初，買進了中免前十大，共持有中國中免1446萬股，后來中國中免的股價快速飆升，陳發樹在300元以上就開始進行減倉操作。

2021三季報：

在21年的三季報公布時，陳發樹的持倉就變成了874萬股。

最新公布的2022一季報：

一季度，陳發樹逆勢買入了將近500萬股。價位應該在200元上下。

當然，別人的操作思路我們不得而知；這個應該算一個好消息。

03

全文總結

從中國中免的年報和一季報顯示的數據來看，免稅行業確實遭遇了一定的危機。這場危機從去年下半年開始，因為種種因素巧合交織（包括韓免代購等等），在今年三月份基本演繹到了極值。

這場危機首先拉低了整個免稅行業的毛利率、凈利率水平，其次影響了營收的正常增長。說其為免稅行業的短暫寒冬，我覺得不為過。

但是數據的亮點在于中免的各項經營指標，并沒有出現太大的波動，包括周轉率存貨等；中免的線上擴張速度依然優異；中免在去年一年的新開業門店數以及30個省份的布局，依然良好；供應鏈渠道方面，表現不錯，入駐的品牌數也穩定增長，售賣品牌品類更加齊全。海口免稅店這一塊有新的進展，也屬正面，本文過長，下次聊。

股價如何演繹：

現在這個時間點，業績差是事實，如果連這個都不敢面對，我覺得就……但二級市場會如何解讀每個人理解都不同。

前段時間我寫過一篇文章，去講“反彈、反轉、底部確定”這是三個完全不同的概念，有助于理解當下中免股價的可能走勢，有興趣的可以卻翻閱下。

像目前的上海機場、養豬企業等已經是底部確定，雖然業績沒有反轉，也不能簡單理解為反彈，其底部已經走出。這和里面的籌碼分布以及資金預期有很大的關系，當里面的大多數資金都對業績“無欲無求”，并且資金普遍都是在預期未來好轉，“輸時間不輸金錢”時，就可以宣布底部確定。中免有一部分疫情受益股的邏輯，當市場對中免的業績無欲無求時，中免就會宣布見底。

當下中免籌碼是這種情況嗎？當下市場可以無視中免所有壞消息嗎？當下市場對于中免業績已經無欲無求了嗎？

答案因人而異。重倉者和輕倉者給出來的結論肯定是不同的，這里不必爭論。本周的走勢非常重要，也有助于我們判斷。到時候再和大家分享。（作者：知所尋）

關鍵詞： 凈利潤率 2021