作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2022年3月31日，貴州茅臺（600519.SH）披露了《2021年報告》。公司營收首次突破1000億、同比增長11.9%；凈利潤525.8億、同比增長11.8%；經營活動現金流凈額達640億、同比增長23.9%。

令旁觀者艷羨還有現金分紅方案：每10派發現金紅利216.75元，共分配272億、占凈利潤的52%。

但茅臺股票持有人“冷暖”只有自已知道：

2021年12月31日，茅臺收于2050元，以此為分母計算2021年股息率僅為1%；2022年3月31日，茅臺收于1773元，較2021年末下跌13.5%；茅臺60日均價為1902元，以此價入手的投資者，堅持到“除權除息日”（大約持股2個月），收益率為1.1%。如果兩個月內股價低迷，投資者在買入價下方2%~5%清倉，每手將虧損數千元。

凈利潤增速略高于10%，市盈率超過40倍，股息率只有1%……茅臺公司雖好，投資者卻難以獲得應有的回報。管理層對二級市場或許無能為力，增加現金分紅是可以做到的。

努力做大營收

茅臺很優秀而且很努力，首先是做大規模、增加營收。

1）“兩條腳走路”

茅臺營收分為“茅臺酒”、“系列酒”兩部分。

2015年，茅臺酒銷售收入367億、占營收的94.5%，系列酒銷售收入僅為21億；2016年系列酒開始“崛起”；到2020年銷售收入突破100億、占營收的10.6%；

2021年茅臺酒銷售收入935億、同比增長10.2%；系列酒銷售收入126億、同比增長26.1%；茅臺酒占比進一步跌至88%。

茅臺酒及系列酒都屬于“醬香酒”，生產工藝包括九次蒸煮、八次發酵、七次取酒，歷時一年。

每個窖池、每個輪次蒸煮冷凝所獲基酒的品質各不相同，好比“上帝擲色子”。一代宗師李興發率科研組（當年季克良是組員）確立“醬香”、“醇甜”、“窖底”三種典型體，為基酒分級和勾兌提供了依據。

這樣一來，基酒就有了三個維度——年份（比如3年、5年、10年）、輪次(1~7輪)、等級。

勾兌茅臺酒時用到的基酒有幾十、上百個“SKU”，最終由九名勾兌師認定達到“只可意會、不可言傳”的標準才能出廠，盡可能保證每瓶“飛天”的品質高度一致。#茅臺的勾兌不是科學，是藝術#

茅臺酒、系列酒是茅臺的“兩條腿”，發展系列酒有攻守兼備的意味：“攻”指的是擴大目標用戶范圍，增加營收（例如新星“茅臺1935”）；“守”指的是阻擊競爭對手自下而上的攻擊。假如某醬酒品牌站穩“500元價位”的市場，必然會上攻“1000元價位”的市場。如果再獲成功，就會進入“2000元以上價位”的市場。

2）增加營收的四個路徑

茅臺增加營收的第一個路徑是提高產能。

茅臺財報公布的產能、產量指的都是基酒。截至2021年末，茅臺酒、系列酒產能為4.3萬噸、3.2萬噸，合計8.5萬噸；產量分別為5.6萬噸、2.8萬噸。

茅臺酒基酒產能利用率達132%，系列酒基酒產能得用率僅為89%。

成品酒消耗的是儲藏若干年基酒。2021年茅臺酒、系列酒成品產量6.6萬噸，大致與2017年基酒產量（6.4萬噸）相當。依此類推，2026年成品產量可達8.5萬噸。

茅臺增加營收的第二個路徑是提高出廠價。

將2017年茅臺酒銷量折算6420萬瓶53度飛天(500ml)，出廠均價飛天茅臺均價為817元/瓶，與當年的出廠價（819元）非常接近。

2018年1月飛天出廠價上調至969元/瓶，將茅臺酒銷量折算為6900萬瓶53度飛天，出價均價為950元/瓶。

隨后三年，雖然沒有正式提價，但出廠均價卻穩步上升。

“969”漸成傳說，以這個價格從酒廠提“53度飛天”的“門檻”越來越高。

2021年茅臺酒銷量3.6萬噸，折算7700萬瓶，出廠價1214元/瓶、同比提高4.3%，比2018年出廠價高27.8%。

茅臺增加營收的第三個路徑是系列酒提價。

系列酒銷量停滯不前，但出廠均價上漲幅度驚人。2021年系列酒銷量折算為6410瓶（53度、500ml），出廠均價190元/瓶。與2017年相比銷量增長不到1%，出廠均價提高了116%！

茅臺增加營收的第四個路徑是“提直降代”。

2015年茅臺直營收入不到20億、占比6%；2016年、2017年邊連續上攻，占比突破10%；2018年直或收入回落30%，占比回到6%以下。

2019年起，茅臺直銷重拾升勢。2020年直銷收入132億、同比增長82.7%、占總營收的14%；2021年直銷收入達240億、同比增長81.5%，占營收的23%。

2021年，直銷毛利潤率96.1%，批發代理毛利潤率90.3%，差5.8個百分點。經測算，假如2021年直銷占比達到50%，可多賺17億毛利潤，利潤率提高1.6個百分點，達到93,2%。

冰凍三尺、非一日之寒，數十年形成的利益分配格局難以輕易可以打破。即便直銷比例提高到50%，毛利潤只提高1、2個百分點。對“提直降代”的效果不宜期望過高。

利潤率觸及“天花板”

1）成本構成

茅臺酒、系列酒售價有天壤之別，但生產成本相差無幾，水、高粱、小麥（制曲）、包裝材料、人工、燃料、動力。

2021年茅臺釀酒成本88.9億，其中直接材料50億、直接人工27.8億、制造費用5.9億、燃料/動力/運輸費5.2億。假設全部產品只有一種規格——53度、500ml，共計1.4億瓶（其中茅臺7700萬瓶、系列酒6410萬瓶）。

根據2021年數據 ，每瓶材料成本35.4元（約50%用于酒瓶、紙盒、紙箱等包裝材料）、人工19.7元（足見釀造工藝復雜）、制造費用4.2元、燃料/動力/運輸3.7元，共計63元，同比增加3.55元、漲幅6%。其中材料成本上漲2.9元、漲幅8.9%。

由于實際出廠價的漲幅超過釀造成本，總體毛利潤率提0.14個百分點，達91.62%。

2）毛利潤（率）、費用（率）

藍色折線代表毛利潤（率）、彩色堆疊柱代表費用（率），只有當藍色“淹沒”彩色時企業才能獲得經營利潤。

茅臺盈利能力之強世所罕見，與貴州茅臺相比“XX茅”都是扯淡。

例如2021年，毛利潤達972億、毛利潤率92%；銷售費用27.4億、費用率2.6%；管理費用84.5億、費用率8%。銷售費用、管理費用合計112億、總費用率10.5%，較2020年提高0.7個百分點。

從財報數據看，“提直降代”對成本、費用的影響微乎其微：

2021年，運輸費用（被計入成本）為2.44億，比2020年增加1000萬；廣告費用（被計入銷售費用）為23.6億，比2020年增加1.7億。多打或少打1億廣告，抑或不打廣告，與“提直降代”沒多大關系。

3）凈利潤、經營活動現金流

最近四年，茅臺經營活動產能的現金流凈額顯著大于凈利潤：

2018年，經營活動現金流凈額達414億，為352億凈利潤的118%；

2019年，經營活動現金流凈額達452億，為412億凈利潤的110%；

2020年，經營活動現金流凈額達517億，為467億凈利潤的111%；

2019年，經營活動現金流凈額增至640億，為525億凈利潤的122%；

經營活動現金流穩定而且強大，為現金派發股息提供了堅實的基礎。

未來回報投資者的方式唯有分紅

2001年8月，貴州茅臺新股發行價為31.39元、市盈率23.9倍，發行后總股本為2.5億股。假如IPO斥資3139元認購的1手茅臺股票，此后不賣一股、不花一分錢，持有到2006年完成股權分置改革，將變為377股，此外還拿到700多元現金分紅（早年每股分紅僅幾毛錢）。

2008年每10股派發11.56元，每股現金股息首次突破1元。2010年、2011年、2012年每股現金股息分別為2.3元、4元、6.4元。

2014年“10股送1、派43.7元”后，茅臺不再轉增股本，“專注”現金分紅。

2015年派現78億、占凈利潤的47.1%；2016年派現85億、占凈利潤的51%；

2018年派現金額為凈利潤的51.9%，至今已保持了4年。

2021年派現272億、占凈利潤的51.9%。

如果2001年8月茅臺IPO時買入一手持有到今天，年化收益率逾30%。2022年拿到分紅后，當年投入3139元的收益將超過90萬，差不多賺了300倍！

往昔再輝煌也已經成為過去，投資只關心未來的回報。

首先，利潤增速難以支持股價上漲。

2017年茅臺凈利潤為271億、同比增長62%，2018年增速跌至30%，2019年跌至17%，2020年13%、2021年12%……茅臺盈利能力很強，但不可能一直“越來越強”。

唯一的指望是上調出廠價。消費品漲價理由通常是：原材料成本、薪酬成本上漲過快……直銷毛利潤率超過96%，膽敢以“成本高”提價，必遭口誅筆伐。如果銷量增速下滑，哪怕只是一兩個季度，茅臺管理層將面臨極大壓力。

再說茅臺董事長是“一紙調令”任免的，現任董事長2021年9月24日到任，能干多久誰都說不清。因上調出廠價增加的利潤，明顯是“前人栽樹后人乘涼”，要感謝季克良、李保芳及諸位前任，不會有人認為是現任領導有方”。

風險與收益不成比例，誰當董事長都不敢邁出這一步。

如果不提價，茅臺凈利潤增長率保持在12%就已經難能可貴了。萬事如意的話，2026年凈利潤將超過900億。

即便茅臺能在不提價的前提下保持每均12%的凈利潤增幅，也難以通過股價上漲給投資人帶來比較理想的收益。

持股機構和個人，期望茅臺每年能漲20%不算貪婪，那么2026年茅臺股價將達3700元/股、市值4.7萬億、市盈率超過50倍。

12%的凈利潤增速能撐起50倍市盈率，A股容忍一只白酒股市值超過4.5萬億嗎？如果不能，投資者每年從股價上漲獲得20%收益就不靠譜。

利潤豐厚、確定性強但增速偏低，這類公司回報投資者的最佳方式是分紅。

例如長江電力：2015年現金分紅78.5億，占財年凈利潤率的68.2%；2016年“大并購”完成后，營收、凈利潤同步提高，現金分紅首次突破150億、占凈利潤的75.5%；隨后數年，現金分紅一直保持在150億以上，2020年達159億、占財年凈利潤率的60.5%。

長江電力通過一系列并購擴大營收規模，盡管通過股權融資解決部分對價，但債務負擔仍然沉重。

2020年末總負責達1569億，預計斥資千億收購白鶴灘、烏東德兩大電站后，負債還會大幅上升。每年支出的利息成本可能達到百億級。在這樣不利的情況下，長江電力仍沒拿出凈利潤的60%~70%進行現金分紅。

茅臺的分紅條件與長江電力有天壤之別。

茅臺擴產高峰期已過。《2021年財報》披露的在建產能項目僅有“3萬噸醬香系列酒技改工程”一項，報告期內投入資金20.5億。由于每年只拿一半凈利潤分紅，資本投入只有區區幾十億，未分配利潤便以每年上百億的速度堆積。

截至2021年末，賬面現金達1786億。分紅217億之后，剩余未分配利潤仍達1335億。

2021年分紅方案看似慷慨，但股價將近1800元、一年才分得21塊多，股息率僅1%出頭。茅臺完全有條件將凈利潤的75%用于現金分紅。

茅臺股價、估值、總市值均高高在上，寄希望股票2000、3000、4000這樣漲上去不切實際，不如讓管理層多分些現金。

關鍵詞：