2017年完成私有化從美股退市、2020年登陸科創(chuàng)板后，天合光能（688599，SH）就面臨公司缺錢、實(shí)控人缺錢的境地：為了不被“上游”卡脖子，一體化布局要資金，公司每年賺取的利潤還不能全部投進(jìn)去，因?yàn)閷?shí)控人要從公司分紅償還私有化退市時欠下的巨額債務(wù)。雖然公司已從二級市場融資超過160億元，但還不夠。就在“長期要發(fā)展、短期要還債”的平衡中，已被同行超越，天合光能未來能好嗎？

(資料圖片)

上市以來募資超160億還不夠花

近日，天合光能發(fā)布公告稱，擬發(fā)行不超過88.9億元可轉(zhuǎn)債，其中62.8億元用于年產(chǎn)35GW直拉單晶項(xiàng)目，26.1億元用于補(bǔ)充流動資金及償還銀行貸款。

鈦媒體APP注意到，這并非天合光能首次發(fā)債，公司在2021年已發(fā)行了數(shù)額為52.52億元的可轉(zhuǎn)債，實(shí)際募集資金凈額為 52.09 億元。天合光能從美股退市于2020年回到上交所科創(chuàng)板，不足兩年兩度發(fā)債，加上IPO募資23億元，募資總和超過160億元。

而在之前不久，公司公告稱為了一體化，計(jì)劃于西寧經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)投資建設(shè)，包括年產(chǎn)30萬噸工業(yè)硅、年產(chǎn)15萬噸高純多晶硅、年產(chǎn)35GW單晶硅、年產(chǎn)10GW切片、年產(chǎn)10GW電池、年產(chǎn)10GW組件以及15GW組件輔材生產(chǎn)線。 本次擬發(fā)行的可轉(zhuǎn)債只能滿足一體化中的部分項(xiàng)目。如果要完成西寧的所有項(xiàng)目，公司還得投入資金。

錢從何處來？公司稱，資金來源于公司自有資金及自籌資金，自籌資金包括但不限于公司與戰(zhàn)略合作伙伴以合資方式共同出資及公司向金融機(jī)構(gòu)借款等方式籌得資金。

從財報上看，公司是缺錢的。數(shù)據(jù)顯示，2021年，天合光能非受限貨幣資金只有65.43億元。但是其短期借款高達(dá)66.47億元，2022年一季度則達(dá)到94.54億元。與此同時還有應(yīng)付票據(jù)113.65億元、應(yīng)付賬款73.44億元。要從自有資金中抽血到新項(xiàng)目中已不太現(xiàn)實(shí)。

圖片來自天合光能招股說明書

鈦媒體注意到，就在擴(kuò)張上急需資金時，公司卻進(jìn)行了大比例分紅。公開資料顯示，天合光能曾進(jìn)行5次大手筆分紅。上市前的2017年分紅33.74億，2019年分紅1.67億元。上市后，天合光能又進(jìn)行了3次分紅，其中2020年7月份分紅2.07億元，2021年6月份分紅3.72億元，今年5月公告分紅4.99億元。實(shí)控人高紀(jì)凡成為數(shù)次分紅的最大受益者。

這種分紅卻有些“迫不得已”。當(dāng)年為了完成私有化，實(shí)控人高紀(jì)凡與廈門國際信托有限公司簽署《信托貸款合同》，約定后者向高紀(jì)凡貸款45.69 億元，貸款期限為60個月，貸款年利率為6%，貸款目的為增持股票。雙方約定2017年至2022年每年6月20日以及12月20日為結(jié)息日，2022年3月貸款到期時支付最后一期利息及本金。

這點(diǎn)分紅與要償還的巨大債務(wù)相比，杯水車薪。

值得注意的是，3月2日，天合光能發(fā)布了控股股東及其一致行動人減持可轉(zhuǎn)債的公告。在這一輪減持中，控股股東也就是高紀(jì)凡及其實(shí)際控制的盤基投資、清海投資通過大宗交易的方式合計(jì)減持了950萬張。鈦媒體APP查看了天合轉(zhuǎn)債在減持期間的行情走勢，盤中最高價格達(dá)153.97元/張，也就是說，高紀(jì)凡減持最高套現(xiàn)14.63億元。

但是從賬面上看，這與巨大還款額還相距甚遠(yuǎn)。

天合光能回復(fù)上交所年報問詢稱，原貸款主體已變更為渤海國際信托，還款期限已展期至 2024年9月3日，期間僅需在每年的6月和12月分別支付部分利息（每次約1450萬元），剩余款項(xiàng)于貸款到期日一次性還本付息。

值得注意的是，高紀(jì)凡持有的公司股份于2023年6月10日鎖定期滿，與貸款到期日之間有超過一年的間隔。天合光能亦稱，屆時可通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓、大宗交易等方式減持部分股份、與其他金融機(jī)構(gòu)借款償還全部/部分貸款等多種方式靈活、妥善解決借款清償事宜。極端情形下，高紀(jì)凡可全部通過減持股份方式償還借款。

應(yīng)收賬款急增，收益質(zhì)量大降

在公司進(jìn)行大比例分紅時，公司的經(jīng)營狀況卻有走衰的跡象。

盡管公司2021年?duì)I收同比增長 51.20%，歸母凈利潤同比增長 46.77%。但除了上面所述公司資金壓力較大外，公司的盈利能力也在走差，鈦媒體APP注意到，公司2019年~2021年毛利率為17.39%、15.97%和14.14%，連續(xù)三年下降。

而在營收質(zhì)量方面，2021年報數(shù)據(jù)顯示，公司現(xiàn)金流量凈利率為60.86%，但今年一季報披露時則暴跌至-351.20%，這意味著在去年年報季過去后，公司現(xiàn)金流即出現(xiàn)了“斷崖式下跌”，營收中應(yīng)收賬款的比重急劇增加，相比2020年40億出頭的應(yīng)收賬款，2021年應(yīng)收賬款激增至81.70億元翻了近一倍，同期營業(yè)收入僅同比增長51.02%。

經(jīng)營能力方面，數(shù)據(jù)顯示，天合光能銷售凈利率仍然處于個位數(shù)，如2021年，公司銷售凈利率僅為4.16%，相比2020年減少0.03個百分點(diǎn)。而同處光伏賽道的隆基綠能，凈利率則接近20%。

除了應(yīng)收賬款，預(yù)付賬款也是變化較大的一項(xiàng)指標(biāo)。年報顯示，公司預(yù)付賬款期末余額為 21.02 億元，同比增長102.24%，占期末總資產(chǎn)比例為3.31%。預(yù)付款前五名供應(yīng)商預(yù)付款項(xiàng)的期末余額為 14.85 億元，占公司預(yù)付款項(xiàng)期末余額的70.63%。對此，天合光能解釋稱，因上游硅料等部分原材料供應(yīng)緊張，為確保原材料穩(wěn)定供應(yīng)，公司根據(jù)業(yè)務(wù)需要與供應(yīng)商新簽訂供貨協(xié)議導(dǎo)致的預(yù)付款增加。

研發(fā)投入不足，未來是否可期？

在公司和實(shí)控人都有資金壓力的情況下，與同行相比，公司研發(fā)投入顯得就很“吝嗇”了。2019年~2021年，天合光能在研發(fā)方面的投入分別是3.63億元、3.63億元、9.25億元，研發(fā)費(fèi)用率分別為1.28%、1.24%和2.08%，從研發(fā)投入規(guī)模來看2021年增幅明顯，從研發(fā)費(fèi)用率來看變動不大。

數(shù)據(jù)來源：Wind

當(dāng)把天合光能的研發(fā)費(fèi)用率與光伏組件同行業(yè)公司相比，天合光能的研發(fā)投入不算多。Wind數(shù)據(jù)顯示，其研發(fā)費(fèi)用占營收比例基本上都在行業(yè)倒數(shù)前幾名的范圍內(nèi)。

除此之外，天合光能在2021年中報中披露的研發(fā)人員占比為5.59%，也不滿足證監(jiān)會《科創(chuàng)屬性評價指引（試行）》中對研發(fā)人員超過10%的要求。

成本壓力短期難以緩解，增加的研發(fā)投入收效甚微，盈利能力出現(xiàn)下滑趨勢的情況下，公司股價在二級市場上不斷走低。自2021年12月13日盤中創(chuàng)出87.3元?dú)v史最高價后，股價便一路震蕩下跌，按最新收盤價59.7元/股計(jì)算，回撤幅度高達(dá)31.61%。

而此前的天合光能可謂牛氣十足。從2021年5月13日盤中的階段低點(diǎn)15.38元一路飆升至2021年12月13日盤中的87.3元，7個月時間累計(jì)漲幅高達(dá)467.62%。而據(jù)上交所大宗交易數(shù)據(jù)顯示，近日，該股共發(fā)生8筆大宗交易，均折價成交，累計(jì)金額達(dá)3.93億元。（本文首發(fā)自鈦媒體APP ，作者 | 夏峰琳）

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