港交所迎來第二份植發IPO。繼雍禾醫療（02279.HK）去年末上市后，日前，大麥植發醫療（深圳）集團股份有限公司（簡稱“大麥植發”）向港交所遞交招股書，擬香港主板上市。

根據國海證券研報，當前的植發醫療服務供給方有四大類型：一是體量有限但積淀良久的公立醫院植發科室，2020市場份額占比僅14.8%；二是民營醫美機構植發科室，可與自身輕醫美客戶協同，但不會將植發納入核心業務宣傳推廣，市場份額占比15.7%；三是民營非連鎖植發機構，設立門檻低、較為分散，擁有市場45.6%的份額；三是專業于毛發業務的植發機構，至2020年4家全國民營連鎖植發機構份額已接近24%，其中就包括大麥植發。

根據招股書，于2015年11月，大麥植發由李興東醫生透過絲康源投資成立，是行業內首家提供微針植發的醫療集團。大麥植發結合問診、診斷、微針植發、固發和養發等手段，為患者提供全周期的毛發診療服務，旗下有手術植發和非手術固發、養發兩大業務板塊。

(資料圖)

基于大麥植發之前，雍禾醫療已經成功在港上市，同為植發連鎖機構，二者在體量規模、業務拓展方面有較多不同點。

體量尚有差異，均是“銷售為王”

無論從財務表現還是規模擴張，大麥植發都居于雍禾醫療之后。

根據招股書，2019年至2021年，大麥植發營收分別為7.47億元、7.64億元、10.21億元，雍禾醫療為12.24億元、16.38億元、21.69億元，從營收規模來看，大麥植發的發展至少落后于雍禾醫療3年時間，不止如此，在盈利能力上，大麥植發也落了下風。

鈦媒體App制圖；數據來源：招股書、財報

同期，大麥植發凈利潤分別為-1501.4萬、6955.8萬和6611.6萬元，而雍禾醫療的凈利潤分別為3562.4萬元、1.63億元、1.20億元，盈利能力優于大麥植發。

對于2019年的凈虧損，大麥植發在招股書中解釋稱，當年銷售及分銷開支高達5.01億元，主要用于其將“科發源”品牌升級為“大麥”后的推廣服務，以及提高品牌整體知名度。這部分費用占大麥植發當年總收入的67.0%。

2020年和2021年，大麥植發銷售及分銷開支分別為3.99億元、5.21億元，占總收入的比重為52.23%、51.03%，占比有所下降，但整體處于高位，這也是行業現狀。雍禾醫療2021年營銷費用就高達10.73億元，占總收入比重亦達到49.47%。

灼識咨詢報告顯示，中國植發服務市場規模從2016年的62億元增長至2021年的173億元，復合年增長率22.8%，預計到2026年市場規模將達到470億元。

目前的植發市場，雍禾醫療排名第一，2020年市場份額10.5%，大麥植發是中國一線城市中市場份額最高的企業，2021年在一線城市的市場份額為5.2%。

截至2021年末，雍禾醫療在全國53個城市運營54家植發醫療機構，規劃2022年新建16家門店，并向低線城市加速滲透。雍禾醫療共有4395名員工，其中1221名為專業醫療團隊。

同期，大麥植發在31個城市經營33家醫療機構，另有4家服務機構正在建設中，大麥植發擁有180名注冊醫生及690名其他醫療專業人員。

雖然雍禾醫療在多項財務指標和運營數據上領先于大麥植發，但兩者近兩年的研發開支均未超過營收的1%。

發家于植發業務，拓展養固服務

當前國內植發手術滲透率不足1%，市場仍然存在較大的機會，但與此同時，植發手術也具有一次性、高客單、高試錯成本、術后需要持續跟蹤等特點，占有27%毛發市場的醫療養固服務市場就成了植發機構的“兵家必爭之地”。

根據灼識諮詢報告，固發及養發服市場規模由2016年的21億元增加至2021年的65億元，復合年增長率為25.5%，并進一步預計將以30.2%的復合年增長率增長，于2026年達到242億元。

從植發開始，雙發都在拓展養發、固發業務，但路線稍有不同。這一業務雖然占比不高，卻能為兩家公司未來的增長空間加成。

2019年底開始，雍禾醫療開始提供醫療養固服務，并按照“店中店”模式在其所有的植發醫療機構建立史云遜醫學健發中心，針對脫發、發質細軟、頭皮瘙癢及頭皮出油等頭皮和毛發問題提供非手術醫療解決方案。

為了發展復購率高的養固發業務，雍禾醫療先從產品入手，在2017年12月收購了史云遜健發中心，史云遜健發中心并非醫療機構，彼時主要從事提供并不使用醫藥或醫療器械的常規毛發修復產品，例如防脫發洗發水及頭部按摩器，以及頭皮清潔及按摩等服務。

相較于雍禾醫療通過收購整合拓展業務邊界，大麥植發則是自己開辟道路，同樣是在每家醫療機構設立養護中心用來提供固發及養發服務，但沒有單獨的品牌。2020年6月，大麥植發開始提供養固服務。

大麥植發的固發服務通過結合藥物治療、低能量激光治療（“LLLT”）、LED光波治療以及導入活性營養物質頭皮的物理治療等多種療法，激活毛囊，刺激毛發生長。養發服務則包括頭皮健康管理及術后毛發滋養服務，也會銷售專業的護發產品。

鈦媒體App制圖；數據來源：招股書、財報

目前來看，或許是時間差的緣故，在毛發養固服務的發展中，雍禾醫療領先于大麥植發，但是，就產品而言，大麥植發的財務數據要更好看。

鈦媒體App制圖；數據來源：招股書、財報

需要注意的是，目前來看，養固發這一“回頭客”業務還在給大麥植發帶來毛利率的“負面影響”。

雖然養固服務為大麥帶來了更多穩定的可持續性收入，但由于其加強開發及提供養發及固發服務，作為與植發的聯合療法，減少了植發面積及植發服務的單位交易價值，2019年至2021年，大麥植發的毛利率分別為79.8%、75.9%、70.9%。同期，大麥植發的植發業務毛利率也逐漸走低，分別為81.5%、79.1%、74.2%。

此外，在一線城市及新一線城市以外的城市新建的服務機構毛利率相對較低，也是拉低大麥植發整體毛利率及植發業務毛利率的原因之一。目前，其養固發毛利率在2020年、2021年分別為34.3%、65.7%。

對比來看，2018年至2021年，雍禾醫療的毛利率為75.2%、72.6%、74.6%、72.9%。2021年，影響其毛利率波動的主要是人才儲備的增加，以及新醫療機構數量增加，導致相應的使用權資產折舊增加。其養固發服務毛利率一路提升，2019年至2021年分別為32.0%、73.8%、73.9%，2021年甚至超過了植發業務72.7%的毛利率。

鈦媒體App制圖；數據來源：招股書、財報

參考雍禾醫療，在可見的未來，隨著養固發服務體量的提升，大麥植發的毛利率也會受益于該項業務。

可以說，大麥植發為發展養固發服務做了更多探索。2022年1月，其獲得首家毛發診療服務互聯網醫院的許可證，且正在籌備開業，大麥也是中國首家獲得醫院經營許可的提供毛發診療服務的醫療集團。線上診療的加入，或許會是大麥植發在這一業務上彎道超車雍禾醫療的機會。

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