歌斐S基金掌舵人郭峰

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“從歷年數據來看S基金的虧損的概率是1%左右或者 1%以內。”這是歌斐S基金掌舵人郭峰對于S基金的表述。

S基金自2013年進入中國后一直不溫不火，卻在近兩年成為創投媒體、LP、GP、理財子、保險、券商等金融機構密切關注的對象。

政策與市場也在為S基金“搭臺”，2020年12月北京股權交易中心、2021年11月上海股權托管交易中心先后開展私募股權創投基金份額轉讓試點，2022年9月上海S基金聯盟正式成立，聯盟成員從國家級母基金、海內外知名市場化母基金，到地方引導基金、保險、券商、銀行等金融機構均在其列，加速推進S基金（Secondary Fund）市場建設。

從執中ZERONE數據顯示，2021年，S市場交易金額達到668億元，相較于2020年交易額增長153%，巨額增長數據的背后，似乎蘊藏著S基金的新機會。

2021年廣州新興成長基金、齊信產融S基金、北京遠見接力創業投資基金、光控領航S基金、蘇州紐爾利新策股權投資S基金、北京科創接力基金、北京首發展華夏龍盈接力科技投資基金、上海科創中心二期紛紛成立S基金，募資規模或者首期規模都過億。

備受關注的S基金在一、二級市場之中承擔了什么角色？它又是如何進行交易的？擁有過什么樣的“DNA”才能玩轉S基金？S基金到底是“接盤俠”還是實力“抄底兒”？鈦媒體創投家特邀歌斐S基金掌舵人郭峰一同探討。

談現狀：是“接盤俠”還是“抄底”

鈦媒體創投家：有人說S基金是“接盤俠”，有人說是“抄底”，您如何看待這種說法？

郭峰：“接盤俠”或“抄底”略帶有一定的煽動性，在業內人士看來S基金是基于市場需求而產生的交易，作為賣家有拿回現金、產生流動性的需求，作為買家有投資好資產的需求。

只是從形式上來看買家是“接盤俠”，接盤本身是一個中性詞，只是現在被很多人認為是一個貶義詞，把不好的東西給你，站在買家角度，不好的東西肯定不會接。

另外，從抄底角度來說所有的投資人都有抄底心態，不管是S基金、VC/PE直投還是二級市場投資者，大家肯定都希望在相對低點的時候買入，等待好的時機賣出。

最早S基金在海外出現的時候，并不是作為一個純粹的退出通道，是因為私募股權VC/PE基金封閉期限太長，LP在持有股權的過程中對于資產有流動性、調倉性、策略性變化的訴求，而誕生了S基金這樣的另類資產。

鈦媒體創投家：對于LP而言，S基金的收益資產配置如何？

郭峰：相對于盲池基金而言是穩健，盲池基金在投資中會受政策變化、市場變化、策略調整等因素的影響，導致最終投資布局可能與最初存在較大差異，但是S基金不會出現類似情況。

首先，因為S基金所交易資產的子基金基本已經投資完畢，或者正處于退出期，資產類別相對清晰，買家中間介入，既節省了幾年的投資時間，估值又可以提升，還可能有些折扣，是一個很好的資產類別。

其次，S基金所投資的資產已經經過2次篩選，第一次篩選是GP，經過盡調、分析、投決出項目；第二次篩選是時間和市場，項目后續可能會拿到融資、可能上市、在成長的過程中項目質量開始分化，有的越來越好，有的越來越不太行。

最后，S基金在交易的時候大家會挑選符合自己投資策略的資產購買，這樣經過層層篩選S基金出現虧損的概率相對較低，從歷年數據來看S基金的虧損的概率是 1%左右或者 1%以內。

鈦媒體創投家：您過往主導的S交易之中，GP、LP誰是主要驅動者？

郭峰：2013年-2020年，S基金的交易以LP驅動為主，2020年以后越來越多的GP愿意主動推動。一方面是S基金的參與者越來越多，S基金的交易市場逐漸從偶發性變成可持續性；另一方面是基金存續期限的臨近，退出壓力迫在眉睫，上市退出漫長且受阻，S基金成為了LP退出渠道的補充。

鈦媒體創投家：北京股權交易中心、上海股權托管交易中心的出現對于行業意味著什么？

郭峰：過去一些國有資產份額在自由交易市場上流通會受到一些阻礙，如今北股交、上股交的出現對于特別謹慎的國資LP而言，是一件非常好的事情，同時，也會帶動行業內資產評估體系、流程的透明化。

想要做好也存在比較大挑戰，S基金的交易與股票市場不同，股票市場可以連續競價交易，價格是買賣雙方都認可的；但是S基金是一個私募產品，信息不公開，估值方式比較復雜，資產數量又特別多，估值完成后，買賣雙方又要對于價格會進行多次談判，如果按照掛牌交易出售模式刺激S基金市場的交易，目前來說還是很不容易。

未來還需要更多的S基金參與者進來，估值、流程體系不斷的完善。

談交易：買賣雙方如何“過招”

鈦媒體創投家：歌斐資產在S基金方面的投資策略是什么樣的？

郭峰：我們有很多不同的交易策略，交易覆蓋Early S、Late S、Tail S不同階段的基金，Early S指基金存續期3年內，投資比例已超過50%；Late S指基金存續3年以上，投資比例70%以上；Tail S指進入尾盤清算期的基金。

歌斐資產從2013年剛開始做S基金，當時主要關注Late S，后期逐漸增加了 Early S、Tail S，同時還增加了多種交易類別，比如基金重組、接續以及資產包的轉讓、團隊分拆、綁定式等等，與海外成熟的S基金交易策略差不多。

S基金交易最核心的是兩點：第一，圍繞長期投資的巨頭GP去做交易，因為他們的投資能力、基金業績得到過驗證；第二，找到好資產，判斷資產價值，不拘泥于某一種交易策略和形式，本質上還是要去找到好的資產和好的價格。

鈦媒體創投家：在項目判斷方面歌斐資本是依據過往的經驗？還是參考第三方數據支持？

郭峰：基于自己獨特的生態組織和數據庫，參考但并不依賴市場上的信息去做判斷，市場上的無論是FA還是GP為了把項目賣出去會做一些包裝、我們需要去偽存真，確保買到的是有真實價值的資產。

歌斐獨特的生態組織過去稱之為PSD (Primary+Secondary+Direct)，如今升級為DSG (Direct+Secondary+GP)。D對應的直投團隊，S是S基金團隊，G則是GP資源，這個生態策略的核心就是項目的直投能力，如果沒有直投能力，很難做好母基金，也很難做好S基金，三者相輔相成，你中有我我中有你。

具體到S基金做項目判斷的時候，S基金的團隊去做項目的分類、盡調等基礎的判斷，同時，我們將直投團隊內看科技、消費、醫療等等不同行業人員納入進來，大家一起去從行業角度、估值角度、未來成長角度的判斷，然后納入到我們的模型之中，最終反應到報價和交易上。

鈦媒體創投家：您更偏好購買哪些行業的項目資產？

郭峰：從行業角度來說S基金交易的項目與一級市場、二級市場的主流行業保持一致。

S基金從形式上來看也是一支母基金，需要做資產配置、分散風險、投資很多子基金的份額，可能一支基金投資300-400個公司的項目，資產分布在不同的行業內。

同時，我們也會特意去做行業配置，目前以硬科技和軟科技為主，硬科技包括新能源、半導體、高端制造、先進裝備、機器人、汽車等等；軟科技包括類型的軟件、SaaS、企業服務、云、數據庫、安全等等，硬科技軟科技共存，做成大的科技賽道，其次還配置了消費、醫療行業行業。

鈦媒體創投家：S基金交易時，頭部GP與中小GP的占比如何？

郭峰：從結果來看最終配置的資金主要集中在頭部GP或核心GP，他們的投資可持續性會更強一些，我認為這一點非常重要。S基金不是去追求最高回報、風險特別大、波動性特別大的產品，而是要為LP提供相對可預期的一種資產類別。

隨著投資市場的變化，每年都會有專業型黑馬GP“殺出”，專業能力、認知能力不亞于頭部GP，也能抓住更早的投資機會，這一類細分領域的GP非常值得投資，也是我們配置的選項。不過整體來看，中小GP的資金配置量并不算大，因為其出讓份額整體沒有頭部GP多。

鈦媒體創投家：S基金交易周期大約多久？

郭峰：一般的S基金交易通常是一兩月內完成，特別復雜、規模大的交易除外。

賣家有自己的時間窗口，就要求交易效率要起來，能夠快速判斷價值，快速形成方案達成交易。時間窗口不允許一直拖下去，時間一長交易可能就黃掉了。

鈦媒體創投家：GP如何選擇交易的買家？

郭峰：第一，傾向于選擇長期合作的買家。基于長期合作的信任，GP對買家披露的消息會更多，買家對于資產包的項目數據也更清楚，在交易層面會更加便捷；其次是能夠對于資產有共識層面的理性定價和認知。

第二，傾向有長期合作可能性的買家。S基金的交易方式非常多，資產包是其中一種，接續、基金重組、等都有可能為GP帶來新的利益。

談未來：挑戰和機遇

鈦媒體創投家：S基金一定要是PSD或DSG的綁定模式嗎？獨立的S基金面臨哪些挑戰？

郭峰：從海外來看，Ardian、LGTCapital Partners、Lexington Partners也是從母基金起家，延展出了S基金和直投業務，三塊業務之間相互聯動；相對專注S基金業務的NewQuest Capital Partners、CollerInterntional partner也有部分Primary和直投的業務。

再看國內市場，目前非常獨立、純粹的S基金想要做好會非常地艱難，可能還需要更長時間的積累、沉淀。因為沒有母基金就會影響到和GP之間的關系、拿到份額的機會；沒有直投業務就會影響到項目的判斷能力，所以我覺得還是三件事情放在一起做，可能才能會更好，可以互相借力。

鈦媒體創投家： S基金交易對團隊、從業者提出了哪些要求？

郭峰：既要有判斷GP的能力，又要有判斷項目的能力，還要有從GP手里拿到份額的能力。

判斷GP的能力對應母基金篩選子基金投資的能力，判斷項目的能力對應GP的直投能力，拿到份額的能力對應圈內上下游資源、信息的了解能力，所以S基金比單一項目直投、母基金投資子基金要復雜很多。

除此之外包括復雜的資產包和交易結構，一個S基金交易的資產包內包含10個、20個甚至上千個項目，需要在短短的一個、兩個月內判斷清楚項目的價值，與GP、LP進行多次溝通，然后設計交易結構，比如接續、重組、項目組合等等，這一部分工作類似于投行，所以整體下來，對于團隊經驗、團隊配置都提出了很高要求。

我們更傾向這三類人才，第一類是有母基金視角的；第二類就是有直投能力的、行業判斷能力的；第三類是有交易思維的，最好是三合一人才，不過這樣的人非常稀缺。如果沒有三合一能力，直投的能力是首位，母基金視角能力可以培訓，交易可以通過實戰來補齊。

鈦媒體創投家：未來三五年的時間，S基金在中國會發展成什么樣的勢態？

郭峰：S基金在國內正處于發展期，未來3-5年將迎來高速增長。

從全球來看，S基金在海外已有40多年歷史，是非常成熟的另類資產交易，反觀國內，2013年歌斐將S基金引入國內后才有此概念，市場一直處于不溫不火的狀態，基金管理規模比較小，直到2018年資管新規出臺后，市場才開始逐漸活躍起來，2020年之后也有很多海外的S基金也開始在中國做投資，更加助力了S基金的發展。

現在北京股權交易市場、上海股權交易市場的成立，代表政策上對于S基金市場化的推進，但是到類似國外的成熟市場狀態，S基金還有10-20年的路需要走。

鈦媒體創投家：未來中國市場還會有哪些更好的退出路徑？

郭峰：總體來說現在的退出路徑比幾年前好很多，注冊制的推進讓國內IPO的過程將會變成是一個相對可預期的市場化行為，不是資本審批的過程，對于很多優質公司是非常好的退出渠道。除此之外，兼并收購也是退出的選擇，被大集團公司、產業公司收購、補充完善至投資布局或業務布局。

另外S基金相對于直投基金來說是一個好的退出方式，本文首發鈦媒體App，編輯 | 郭虹妘）

關鍵詞： 基金交易