10年前，馬龍或許根本就沒有想到，原本賣傘的蕉下，未來能夠憑借戶外服飾敲開港股的大門。

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近日，城市戶外運動品牌蕉下在時隔半年后，再次遞交招股書，以期沖刺港股IPO。據其最新招股書顯示，2022年上半年，蕉下總營收達到22.1億元，同比增長超過81.3%，歸屬于母公司股東的期內凈利潤高達4.9億元，同比由虧轉盈。

作為蕉下創始人，馬龍的野心并不小。先是從防曬功能切入傘具市場，再逐漸擴大到非防曬功能的鞋服市場，一步步探索城市戶外生活。對比近4年的數據來看，其傘具的收入占比從2019年的86.9%，降到2022年上半年的11.8%；而服裝領域的收入占比則從2019年的0.8%，上升到2022年上半年的35.8%。

盡管蕉下設計了多種兼具防護及舒適性的產品，比如具備防曬、干爽、保暖、防水等性能，涵蓋了服裝、傘具、帽子、鞋履等產品，但具有防曬功能的產品始終占據核心地位。據灼識咨詢報告顯示，2021年，蕉下防曬服飾的在線零售額已經超過第二大品牌的5倍。

或許，馬龍更希望蕉下通過多元化的產品組合，成功躋身港股市場。可現實情況是，由于疫情的不斷反復，港股低迷，二級市場對投資變得愈發謹慎，蕉下30億的估值能不能被二級市場認可猶未可知。而雖然蕉下有著較強的盈利能力，且戶外運動的興起也讓其具有天生優勢，但鞋服領域并不是一個小而美的市場，所以蕉下又該如何突破自身瓶頸，蹚出一條屬于自己的路呢？

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過度依賴營銷，凈利潤約5%

2012年，還在香港攻讀研究生的馬龍，發現每到晚上總有很多參加騎行、夜跑活動的女生出現在大街上，對她們來說戶外運動仿佛變成了件很時髦的事。但在當時，市面上鮮少有戶外品牌可以做到兼顧功能性的同時，又能彰顯個性。

看到機會的馬龍于是拉來自己的好朋友林澤一起創業，一年后蕉下正式成立。新成立的蕉下并沒有立刻闖入戶外運動領域，而是從“防曬”這個小的切入點，利用傘具打開知名度。

當年“小黑傘”上線后迅速破圈，一把動輒百元的“傘界愛馬仕”，成為新一代年輕人的寵兒。在2018年618大促期間，蕉下超過天堂傘成為傘具銷售冠軍。

與此同時，新成立的蕉下也恰好撞上了直播、內容電商等線上紅利。據其招股書顯示，自2019年起，蕉下線上渠道營收便接近80%，而線下渠道營收則在4%左右。可以看到，這個在線上長大的品牌，對線上渠道產生了嚴重的依賴。蕉下也在招股書中表明，為了更好的推廣和強化品牌形象，適應媒體環境及客戶接收信息的偏好，也會越來越依賴社交媒體和在線廣告推廣。

這種情況，其實與蕉下高舉高打的營銷模式不無關系。通過在小紅書、B站、抖音等各大平臺進行圖文、視頻廣告投放、種草，同時邀請主播及明星進行直播帶貨。僅2021年，蕉下就與近600名KOL合作，其中199名擁有超百萬的關注者。當然，這樣的大手筆也給其帶來了巨大的營銷開支。據其招股書顯示，2019年、2020年及2021年，蕉下的分銷及銷售開支分別為1.25億元、3.23億元和11.04億元，分別占總收入的32.4%、40.7%及45.9%。

其中廣告及營銷開支分別為3691.7萬元、1.19億元和5.86億元，分別占總收入的9.6%、15.0%和24.4%。也就是說，僅2021年，其投在營銷上的費用便超過了總收入的四分之一，約6億元。這就導致，即便蕉下自2019至2021年毛利率能達到50%及以上，但其連續三年的凈利率僅為5%左右，長此以往，蕉下的品牌價值也會有所下滑。

其實，縱觀近幾年興起的消費新品牌，不管是美妝界的完美日記，還是食品界的鐘薛高，均是通過高額的營銷投入，進入消費者的視野。而其直面消費者需求進行的產品研發，或DTC驅動的全渠道銷售模式，也迅速吸引了消費者的注意力。但問題也恰恰出在這里，因為一旦品牌方降低營銷投入，對于尚未形成品牌意識的消費者來說，其注意力勢必會被其他品牌所取代，如此一來，品牌方就會陷入惡性循環。

以完美日記為例，由于過度依靠營銷，輕研發，缺少品牌的核心競爭力，就導致其無法與雅詩蘭黛等國際大品牌分庭抗禮，而對比國內美妝品牌，一樣的OEM代工模式、一樣的營銷策略，完美日記并沒有突出優勢，最終，這個曾以“國產美妝第一品牌”之名登陸納斯達克、希望在美股市場闖出一片天地的新國貨品牌股價一度縮水至不足1美元，同時收到了紐交所的退市警告。

而同樣的問題在蕉下身上也尤為明顯，即便成功上市，僅靠流量的運營能力很難成為品牌的真正壁壘，再加上凈利潤低下，蕉下亟需找到新的增長點，夯實其產品力，不然，蕉下也很容易走上“完美日記”們的老路。

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研發投入僅有4%，核心競爭力在哪兒？

雖然蕉下的大部分產品主打“黑科技”的概念，比如推出L.R.C涂層技術、全向推拉蜂巢技術、靜音蜂巢技術、Air Loop面料、原紗防曬技術以及Flex Core輕量鞋底技術等六大核心技術，無疑加深了其品牌的科技感。但究其根本，對運動產品來說，這些技術并沒有那么“獨特”。像Air Loop的面料就被廣泛應用于戶外運動品牌，以便夏日迅速降溫，而根據質監局的規定，只有當UPF值大于40時，才可以成為防曬產品，蕉下UPF50+的防曬技術，也沒有想象中高深。

據其招股書介紹，蕉下在中國共有172項專利，正在申請的有56項。但據企查查數據顯示，其主體公司，深圳減字科技有限公司共有203項專利申請信息，其中外觀專利達到147項，占比近70%，而發明專利僅約為10%，這也就意味著蕉下的科技含量并不高。

與此同時，蕉下的研發占比卻在逐年走低。招股書顯示，2019年、2020年及2021年蕉下的研發投入分別為1990萬元、3590萬元、7160萬元，而研發費用占比則從5.2%降至3.0%，相比其營銷投入，則是小巫見大巫。

另外，依靠OEM代工模式的蕉下，雖然能對消費者需求進行快速反應，調整銷售計劃、減輕庫存壓力，但卻很難構筑自己的核心壁壘；另一方面，對服飾品牌來說，盡管大部分都采用代工模式，可不同品牌對代工廠的控制力也大相徑庭。相比耐克、阿迪嚴格的供應商管理制度，蕉下是將所有生產都外包給合約供應商。蕉下在招股書中表示，在OEM模式下，生產商會按照其設計和指示進行生產，對部分產品所使用的原材料，按其要求指定購買。

據招股書披露，目前與蕉下合作的供應商達到174家，但蕉下無法與其維持長期關系，合作期限普遍約為一年。同時由于供應商供應的中斷，蕉下的業務、經營業績及前景將會受到重大不利影響。

這也進一步表明，蕉下對供應商的管控能力并不強，而隨著品牌的快速發展，蕉下對供應商的需求越來越高，其招股書顯示，在蕉下前五大供應商中，2020年、2021年、2022年上半年，其服裝類供應商采購額分別為204.9萬元、1060.26萬元、1678.55萬元，占總采購占比的3.3%、5%、10.5%。倘若繼續這種“流水線作業”模式，未來則很容易造成產品質量的下滑，而一旦耐克、阿迪達斯等大牌開始發力戶外市場，蕉下的處境只會變得愈發艱難。

或許只有在研發方面傾力投入，真正達成其“黑科技”的理念，才可能構筑自己的品牌護城河，鎮定自若地應對外部的挑戰。

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掘金城市戶外領域

從2021年開始，蕉下的核心便從防曬品類拓展到城市戶外領域，產品專為具備休閑社交屬性的非競技運動及戶外活動場景而設計，包括城市生活、休閑運動、旅行度假、踏青遠足、露營等。

而在疫情的催化下，具有社交屬性的飛盤、露營等小眾戶外運動逐漸步入大眾視野，成為一種新潮流。蕉下的崛起與此不無關聯，據灼識咨詢數據顯示，2021年蕉下的在線零售額占市場總份額的12.9%，成為中國第一大防曬服飾品牌。

這一點更體現在其營收上。據招股書顯示，蕉下2019年、2020年和2021年的營收分別為3.85億元、7.94億元和24.07億元，年復合增長率高達150.13%，其中2021年同比增長203.15%。

但在戶外市場，營收增長迅猛的不止蕉下一家。比如同在港股的安踏、李寧等運動品牌，其第三季度營收也紛紛呈現快速增長趨勢。就連虧損多年的國產品牌探路者，也在2022年實現了營收增長，同比增長13.56%。不過毛利率、營銷支出、原材料成本壓力等問題，也是擺在各大品牌面前的一個并不容易跨越的門檻。

所以，對服裝行業而言，去庫存、拉需求仍是當下的重中之重，尤其在疫情不斷反復的當下，供應鏈的不穩定使得原材料上漲，導致企業采購成本增加；而消費市場的低迷，又使其庫存不斷增加，為了去庫存，大多數企業不斷加碼促銷力度，進而導致其毛利率下降，形成惡性循環。

據招股書顯示，此前三年，蕉下一直處于虧損狀態，其2019年、2020年和2021年的凈虧損分別達到2320.7萬元、7.7萬元和54.73億元。直到2022年上半年，蕉下歸屬于母公司股東的期內凈利潤高達4.9億元，同比由虧轉盈；安踏則面臨增收不增利的情況，其財報顯示，2022年上半年凈利潤同比減少6.6%，公司毛利率達到62%，同比下降1.2%。

盡管灼識咨詢認為，中國是全球最大的鞋服市場，2021年休閑及運動鞋服市場規模便分別達到1.1萬億元、2900億元，預期未來5年將分別按照9.3%、10.7%的年復合增長率增長，遠超同期整個行業6.8%的增長率。但不可否認的是，相比美國動輒200多億美元的市場規模，中國僅有其四分之一的體量。

更何況，隨著戶外運動的興起，眾多品牌也在紛紛加碼戶外產品，其中不乏始祖鳥、北面、Patagonia等國際大牌，以及探路者、牧高笛等國產中端品牌，市場競爭愈發激烈。而蕉下重營銷輕研發的運營模式，及其不對等的線上線下渠道運營，都有可能導致其后勁不足，無法持續提升其品牌吸引力。

或許，只有當蕉下具備研發實力、更好的平衡線上線下營銷模式后，才有可能進一步樹立品牌形象，增強品牌區隔度，吸引更多資本的目光。

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