繼上一次IPO遞表失效后，佳捷康醫護衛生有限公司（以下簡稱“佳捷康”）日前再度向港交所遞交招股說明書，繼續在港股沖關。

(資料圖片僅供參考)

鈦媒體APP注意到，此前因布局口罩業務，佳捷康2020年業績爆發。而隨著口罩業務停止，佳捷康的業務收入出現“萎縮”，2021年、今年上半年兩個報告期的營收、凈利潤均出現雙降的情形。

通過梳理招股書發現，盡管佳捷康靠0BM、ODM兩條腿走路，但處于“失衡”狀態，報告期內超九成收入來自ODM，且ODM的毛利率水平不足0BM的一半。更為值得關注的是，佳捷康ODM模式十分依賴金佰利，金佰利報告期內貢獻超七成收入。

“砍掉”口罩業務，上半年營收、凈利潤雙降

招股書顯示，佳捷康是一家醫療耗材及個人衛生用品制造商，在中國制造及供應“捷護佳”及“月自在”自有品牌產品。佳捷康于2019年正式推出自有品牌下的OBM業務，主要為被視為醫療耗材的護理墊以及被視為個人衛生用品的失禁墊及衛生巾。

根據灼識咨詢報告，按2021年產值及OEM/ODM產值計，佳捷康在中國所有生產醫用護理墊的制造商中排名第二，按2021年OEM/ODM產品出口值計，在中國所有生產吸收型衛生用品及失禁墊的OEM/ODM中排名第一。2021年，按中國護理墊產值計，佳捷康擁有5.5%的市場份額，按中國個人衛生用品產值計，擁有1.1%的市場份額。

那么，佳捷康的經營情況如何呢？財務數據顯示，2019年-2021年及2022年上半年，佳捷康分別實現營業收入3.92億元、5.94億元、5.41億元及1.81億元；同期的凈利潤分別為3564萬元、8200.2萬元、5351.8萬元及1314.9萬元。

可以看出，報告期內佳捷康的營業收入和凈利潤在2020年提升后2021年又回落。2022年上半年，佳捷康的營業收入同比下降了27.6%，凈利潤同比下降3.7%。

對此，佳捷康表示，主要由于COVID-19疫情導致物流及運輸（主要為向客戶交付制成品）受到一定延遲；及鑒于COVID-19疫情下的運輸限制及2022年首六個月于北京舉辦大型國際綜合體育賽事15天期間，暫停六個月生產所致。

鈦媒體APP注意到，收入下滑背后與“砍掉”口罩業務不無關系。據了解，2020年突如其來的疫情，佳捷康也應當地要求增加了口罩生產業務。隨著口罩業務的增加，佳捷康2020年口罩業務的收益為1.36億元，占總額的比例為23%。但這部分業務已于2020年10月停止生產，影響也是很直觀的。2021年佳捷康的口罩業務收入降至255.6萬元，今年上半年口罩業務的收入僅為9.2萬元。

據招股書顯示，2020年佳捷康口罩業務的毛利率高達60.1%，在其所有產品中最高，當期該業務的利潤率為50.6%。到了今年上半年，佳捷康口罩業務的毛利率為26.1%，利潤率僅剩3.3%。

雙業務模式不平衡，ODM業務毛利率不及OBM一半

通過梳理招股書可以發現，佳捷康業績下滑背后，利潤空間被擠壓。

招股書顯示，2019-2021年以及2022年上半年，佳捷康毛利率分別為22.7%、31.8%、24.7%以及27.6%，整體毛利率水平較2020年高點顯著下滑；期間佳捷康凈利率分別為9.1%、13.8%、9.9%以及7.3%，自2020年之后持續走低且沒有恢復到2019年的水平。

公開資料顯示，佳捷康的業務主要靠0BM和ODM兩種模式。據佳捷康介紹，OBM主要包括研究、開發、生產、推廣及銷售其自主品牌的醫療耗材及個人衛生用品的業務分部。營業紀錄期間，通過OBM個人衛生產品代理商舟山力創豐銷售OBM個人衛生產品（口罩除外），亦會通過佳捷康的網上商店直接向終端客戶銷售以及向零售商和養老驛站等B2B客戶直接銷售。而ODM模式主要包括為其ODM客戶研究、開發及制造醫療耗材及個人衛生用品的ODM業務分部。

ODM為佳捷康的主要收入來源。招股書顯示，2019-2021年及2022年上半年，佳捷康自ODM業務所得收益為3.9億元、4.5億元、5.24億元以及1.68億元，占總收益的99.5%、76.4%、97%及93.4%。

雖然，佳捷康的ODM業務收入占比最高，但毛利率水平卻并不高。數據顯示，2019-2021年以及2022年上半年，ODM業務毛利率僅為22.6%、23.2%、23.8%、25.8%。而同期OBM業務毛利率為48.2%、59.7%、51.2%、53.1%。也就是說，各報告期佳捷康的ODM毛利率不足OBM業務毛利率的一半。

根據灼識咨詢報告，中國護理墊市場目前處于早期發展階段，市場仍然分散。因此，大部分市場參與者更愿意采用OEM/ODM生產模式。自2021年至2026年，預計OBM將于中國護理墊市場占據越來越高的份額，而國內品牌預計將日漸成熟，價格更具競爭力，且在中國有更廣泛的市場機遇。

掙錢才是商人的根本追求。因此，佳捷康在業務策略中也提到，一進行營銷活動提升“捷護佳”品牌的品牌知名度，進而提升公司在中國醫療耗材和個人衛生用品市場的滲透率和份額。

大客戶“依賴癥”難消，超七成由金佰利貢獻

除了在上市前夕出現營收、凈利雙降情形外，佳捷康在報告期內對單一客戶依賴癥凸顯。

佳捷康在招股書中坦言，相當依賴主要客戶。2019-2021年以及2022年上半年，佳捷康分別來自五大客戶產生的收益總額約95.8%、91.8%、96.7%及96.5%。報告期內，佳捷康來自第一大客戶金佰利的收益占比分別為72.8%、57.8%、79.1%、及71.7%。

根據公開可得資料，金佰利是主要專注于建立其個人護理、生活用紙及專業品牌的美國跨國公司，金佰利的股份于紐約證券交易所上市。根據金佰利截至2021年12月31日止年度的年報，根據美國公認會計原則，其于截至2021年12月31日止年度錄得銷售淨額194億美元及收益淨額18億美元。根據灼識咨詢報告，按零售額計算，2021年，金佰利以零售額人民幣184億元位居全球個人衛生用品市場第三名，市場份額為5.8%，亦以零售額人民幣47億元位居美國第二大個人衛生用品公司，市場份額為17.2%。無疑，佳捷康傍上了金佰利的大腿。

但經濟學家宋清輝對鈦媒體APP表示，“客戶集中度高對企業來說是一把‘雙刃劍’，在為公司帶來穩定訂單的同時，也很有可能會發生客戶流失的風險，同時大客戶需求量的不利變動也將會給公司的生產經營造成不利影響。而且，大客戶的態度也在一定程度上決定了企業利潤率高低和產能消化等問題。

一名券商分析師同樣認為，客戶依賴是公司缺乏市場開拓能力的表現。就目前情況來看，由于佳捷康對金佰利的銷售收入占公司營業收入的比例相對較高，如果部分客戶出于經營狀況或需求變化原因，大幅削減對公司產品的采購，將會影響公司經營業績。

佳捷康亦坦言，如果金佰利減少向他們的采購訂單，轉而向競爭對手采購或終止與他們的業務關系，業務運營及經營業績將會受到重大不利影響。

鈦媒體APP了解到，最近，佳捷康已與金佰利重續合作框架，續簽協議年期由2022年1月1日起至2024年12月31日止為期三年，但提供給金佰利的信貸期由120天延長至150天。“我們無法保證當前協議期滿后，我們必能以商業可接受條款續簽合作框架協議，甚至根本無法續簽協議。此外，我們與金佰利的議價能力相對較低，可能不得不繼續接受其附加要求，例如進一步延長信貸期，而倘若我們不接受有關附加要求，我們與最大客戶的關系可能會終止”，佳捷康如是表示。

另據招股書，2019-2021年及2022年上半年，佳捷康貿易應收款項周轉天數分別為69天、45天、64天及109天。隨著信貸期的延長，佳捷康的貿易應收款項也出現波動。報告期內，佳捷康的貿易應收款項分別達到8618.8萬元、6061.9萬元、1.3億元及8708.2萬元。2022年上半年，佳捷康的貿易應收款項近乎達到當期營業收入的半數。針對如何降低對金佰利的依賴等相關問題，鈦媒體APP因未能聯系到佳捷康，未能了解到相關情況。

據媒體報道，佳捷康主打的"月自在"品牌，在今年8月16日，北京市市場監督管理局發布的依法對本市生產、銷售的紙及紙制品開展了質量監督抽查中，共有多家企業合計21批不合格產品名單里，"月自在"位列其中，主要原因是月自在miss棉衛生巾，檢出產品標識不合格。作者|劉鳳茹）

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