11月20日晚間，良品鋪子（603719.SH）發布了股東減持股份計劃公告。公告稱，珠海高瓴天達投資中心（有限合伙）、HHLPPZ（HK）HoldingsLimited、寧波高瓴智遠企業管理合伙企業（有限合伙）作為公司一致行動人股東（高瓴系），計劃減持其所持的全部良品鋪子股份，合計不超2229萬股，即合計不超過公司總股本的5.56%。

受到該消息影響，11月21日上午，良品鋪子的股價一路下跌。但在午后，良品鋪子卻上演了“地天板”行情，其股價逼近年內高點，收盤價達到36.6元。

鈦媒體APP發現，良品鋪子今日的主力流入主要以凈大單為主，可見，盡管高瓴披露了減持計劃，但仍有機構對公司較為看好。那么，高瓴資本為何即將“清倉式”減持良品鋪子？而良品鋪子的成色究竟如何？

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蜜月期近5年，高瓴投資成本已覆蓋

梳理過往，鈦媒體APP發現，高瓴資本和良品鋪子的淵源要追溯到5年前。2017年9月，珠海高瓴和香港高瓴分別以1.89億元和3.16億元的價格受讓了良品鋪子3.16%和5.26%的股權。緊接著，同年12月，寧波高瓴和珠海高瓴又分別以1.8億元和1.36億元的價格認購了良品鋪子的新增股本。

也就是說，在三個月內，良品鋪子來自高瓴系B輪、C輪融資超過8億。

截至上市之時，高瓴系共持有良品鋪子13%的股份，投入成本為8.21億元。2020年，良品鋪子走入A股后，市場對其熱請也極高，其在半年內其估值一度狂漲5倍以上。但因為疊加各種因素，“零食一哥”的業績增長逐漸放緩。

2021年2月24日，高瓴系在解禁期后不久，就開始拋出第一輪減持計劃。數據顯示，截至2021年8月28日，高瓴系完成減持1078萬股，占總股本2.69%，減持價格區間為33.07元至53.19元/股，合計套現4.56億元。

不到兩個月，高瓴系再次宣布將對良品鋪子大額減持。至2022年4月9日，高瓴系共計減持591萬股，占總股本1.47%，減持價格區間為40元至40.81元/股，合計套現2.39億元。

今年5月20日晚間，高瓴系開啟第三輪大額減持。根據良品鋪子11月19日晚發布的公告顯示，在第三輪減持中，高瓴系通過集中競價方式累計減持公司股份782萬股，占公司目前總股本的1.95%，套現金額2.19億元。

在三輪減持中，高瓴系合計套現9.14億元，已覆蓋了此前的成本8.21億元。截至目前，高瓴系還持有2229萬股，占公司總股本的5.56%。

獨立國際策略研究員陳佳對鈦媒體APP表示，就目前的投資策略而言，高瓴系對良品鋪子的投資是符合商業投資準則，并且其財務投資指標是非常成功的。對于高瓴資本的陸續退出，則是因為目前新消費賽道正因疫情和經濟等多因素影響發生激烈變革；細分到休閑零食市場，疫情和經濟下行周期導致線下流量和資源減少，租金壓力增大、價格因素壓低了整體毛利率，產品同質化競爭進一步令企業營銷和財務承壓，而線上激烈競爭也加大了其線上獲客難度和效率，運維、營銷和產品原材料成本也在上升期。

而以上幾點，從良品鋪子的三季報中也可以體現。

業績承壓，難擺脫增收不增利困境

根據良品鋪子三季報顯示，2022年前三季度，公司實現營收70.02億元，同比增長6.61%，歸母凈利潤2.87億元，同比減少8.84%，扣非凈利潤2.18 億元，同比減少10.69%。其中，公司第三季度出現營收、凈利潤雙降的局面，營收同比減少1.8%至21.08億元，歸母凈利潤同比減少23.6%至0.94億元。

這也是自去年四季度開始，良品鋪子出現的第三次單季度凈利潤下滑的情況。

而從近三年毛利率來看，良品鋪子的盈利能力正在大幅減弱。2019-2021年，良品鋪子主營業務毛利率分別為32.15%、31.13%、26.98%。今年前三季度，公司的毛利率有所回升達到28.17%，但仍然未回歸上市初期的水平。

對于毛利率逐年下滑現象，中國食品產業分析師朱丹蓬表示：“毛利率下降是必然的。從內部來說，成本在不斷的上漲，原輔料的這個成本也在不斷的攀升，何況還有人力資源管理費用，商業租金等等。對外來說，當前面臨整個市場的競爭，還有整體消費的相對疲軟，給出的優惠折扣也相對力度比較大。”

鈦媒體APP注意到，作為休閑零食界的“一哥”，良品鋪子能夠擊敗眾多對手的武器就是相對成熟的線下布局，尤其在線上營銷成本越來越高的情況下，具備先天線下運營能力的良品鋪子優勢更為突出。但在疫情多點爆發的情況下，公司的鋪店成本攀升，擴張之路也更不順利。數據顯示，今年上半年，良品鋪子新開門店302家，但閉店數量也高達198家。良品鋪子披露截止六月底未收回的已逾期的閉店門店押金壞賬準備達到338萬元。

此外，根據三季報的數據顯示，2021年良品鋪子營業成本達到50.3億，同比增長8.64，超過營收增速。

除此之外，由于快消品更新周期較快，整個行業競爭愈發“內卷”，良品鋪子的營銷力度也隨之加碼，今年前三季度，公司的銷售費用達12.88億元，銷售費用率達到18.39%，同比提升5.25個百分點。

可見，在成本和營銷費用激增的壓力下，良品鋪子難以擺脫增收不增利困境，這或許是高瓴選擇減持的重要原因。

零食賽道“熄火”？

事實上，良品鋪子所面臨的，也是整個零食行業的困境。休閑零食行業門檻低，同質化嚴重，除了良品鋪子之外，行業內的另一龍頭三只松鼠也難擺脫增收不增利的魔咒。

財報數據顯示，今年前三季度，三只松鼠實現營收53.33 億元，同比下降24.57% ；實現凈利潤9349.96 萬元，同比下降78.86% 。其中，在第三季度，三只松鼠實現營收12.19 億元，同比下降32.63% ；實現凈利潤1136.53 萬元，同比下降87.43% 。

而同樣的，業績下滑的三只松鼠也遭遇資本“拋棄”。10月27日，三只松鼠發布公告稱，公司股東NICE GROWTHLI MITED減持公司股權，持股從13.57%降至12.57%。據了解，NICE GROWTH LIMITED屬于IDG資本旗下資產，自解禁以來，IDG資本持續不斷對三只松鼠進行減持，這對三只松鼠的市值也造成不利影響。

那么，零食賽道不再受寵了嗎？對此，陳佳對鈦媒體APP解釋道，“中國的宏觀消費板塊正在進行深度轉型，休閑零食恰好就是這個領域的一個代表。就行業而言，如何在消費者偏好因疫情和經濟因素快速變遷的大環境下，利用現有資源和比較優勢迅速轉型開發出叫好叫座的產品，同時還穩健運營線下一些重資產，與線上輕資產同業深度競爭占領市場，這是擺在目前休閑零食市場的需要破解的難題。

但盡管作為風投項目而言，其熱度已過，但判斷休閑零食賽道熄火還為時尚早，這個行業并非需求側熄火，也是在供給側需要進行深度轉型來契合需求側的快速變化和市場激烈競爭。預計未來一段時間這個市場會出現行業板塊的深度重組整合，不排除出現集中度較高的格局”。

鈦媒體APP注意到，實際上，今年前三季度，除良品鋪子和三只松鼠外，第二梯隊的休閑零食企業的業績均呈上升趨勢。比如，洽洽食品前三季度取得43.84億元的營收，雖然與良品鋪子還有一定差距，但其6.27億元的凈利潤是良品鋪子的兩倍；第二梯隊的來伊份和鹽津鋪子，在業績和凈利潤上增幅表現優異。

此外，目前，類似薛記炒貨、熊貓沫沫，王飽飽等零食新貴也逐步獲得獲得資本認可和消費者青睞，9月15日，堅果炒貨行業連鎖品牌“薛記炒貨”宣布完成6億元A輪融資，由美團龍珠、啟承資本共同投資。

可見，零食巨頭們雖然頂著經營多年的品牌光環，但其卻不再是資本的不二選擇。而在休閑零食萬億市場的紅海競爭中，誰是下一個資本寵兒，或許還要打上一個問號。（本作者|于瑩）

關鍵詞： 良品鋪子 三只松鼠