（金礦開采）

距離西部黃金（601069.SH）上市7年后，A股黃金采選冶煉板塊或將迎來新鮮面孔。

(資料圖)

11月24日，擬登陸深交所主板的四川容大黃金股份有限公司（以下簡稱“容大黃金”）上會接受審核，若成功，則黃金板塊再添一員。

鈦媒體APP注意到，相較于已上市同行，容大黃金規模偏小，但其毛利率卻顯著高于同行；同時，容大黃金歷史沿革暴露出諸多問題，不僅曾因設立過程存在瑕疵而導致國有資產流失，股東們此前簽下的對賭協議也已經壓頂。

極小的體量與極高的毛利率

公開資料顯示，容大黃金前身木里容大成立于2006年，是一家從事金礦資源開發及綜合利用的企業，擁有梭羅溝金礦采礦權（礦區面積 2.1646平方公里）和梭羅-挖金溝詳查金礦探礦權（勘查面積 28.02平方公里），所轄礦區位于礦產資源豐富的甘孜-理塘構造帶。

盡管公司自述是國內主要金礦采選企業之一，但就其業績規模而言，與已上市的同行相較，規模偏小。

招股書披露，2018年-2020年、2021年1-9月，容大黃金分別實現營業收入3.52億元、3.85億元、4.60億元、3.79億元；凈利潤其1.23億元、1.17億元、1.63億元和1.16億元。

而其同行營收規模均在幾十億級以上，即便是規模最小的赤峰黃金（600988.SH），其2021年的收入也超過了37億元。

（容大黃金與同行收入規模對比）

有意思的是，就在容大黃金規模遠不及同行的背景下，其毛利率卻很高，且大大超過同行們。

（綜合毛利率對比）

容大黃金主要從事金礦的采選及銷售，產品為金精礦和合質金。具體而言，2018年-2020年，公司金精礦的毛利率分別為57.47%、50.98%和54.46%；但是同行西部黃金金精礦的毛利率分別僅27.54%、17.80%、1.68%；2019年、2020年，紫金礦業礦山產金中的金精礦的毛利率也分別只有40.61%、50.00%。

合質金來看，2018年-2020年，容大黃金的毛利率分別為71.75%、74.28%、79.32%，而銀泰黃金則為58.40%、68.29%、64.44%。

有券商有色金屬分析師告訴鈦媒體APP，“有色金屬的原礦品味及開采和冶煉方式，決定了其成本。換句話說，容大黃金這類金礦采選企業的毛利率一方面受其擁有的礦山資源儲量、原礦品味、開采難度等影響，另一方面也受到生產模式、業務規模、產品結構等的影響。”

對于公司金精礦毛利率高于同行，容大黃金解釋稱，西部黃金生產所需的主要原材料是金精礦，除其自產外，還外購金精礦，外購金精礦的成本較高拉低其自產金產品的毛利率；中金黃金的黃金產品涉及采選和冶煉業務，其中冶煉業務收入占比較大，且冶煉原材料包括外購的合質金、金精礦和銅精礦，導致冶煉成本相對較高，礦產金產品毛利率較低。

至于合質金毛利率高于銀泰黃金，其則稱，“一方面，公司生產合質金產品的原材料氧化礦系天然形成且附著于礦體表面，開采難度較小，且其加工生產工藝較為簡單，而銀泰黃金合質金產品的原材料主要為地下開采方式，單位生產成本相對較高；另一方面，公司的合質金產品金金屬含量通常較高，且合質金并非公司的主要產品，其生產不具備持續性，公司根據黃金市場價格擇機銷售，產品銷售價格通常較高。”

曾造成國有資產流失

招股書顯示，四川省容大礦業集團有限公司（以下簡稱“礦業集團”）持有公司36.64%的股份，為公司控股股東；四川省地礦局為公司實控人。

實際上，成立16年的容大黃金歷史沿革可謂豐富，且其不止一次出現出資程序瑕疵，早在其設立之初就曾因此導致國有資產流失。

2006年8月，四川省地礦局下屬國有企業雙流容大、四川省地質礦產（集團）有限公司（以下簡稱“礦業公司”）與四川漢龍（集團）有限公司（以下簡稱“漢龍集團”）、北京金陽礦業投資有限責任公司（以下簡稱“北京金陽”）、紫金礦業集團南方投資有限公司（以下簡稱“紫金南方”，原名“紫金投資”）三家公司謀劃合作：礦業集團先投資60萬元設立木里容大，將梭羅溝金礦探礦權、采礦權，以及挖金溝金礦探礦權注入木里容大，再將木里容大36%的股權轉讓三家公司（漢龍集團36%、紫金投資12%、北京金陽10%）。轉讓完成后，三家公司分三次向木里容大增資，增資款共計9940.00萬元，并以將增資款對全體股東按比例進行資本公積轉增股本的方式實現合作。

但是，該次合作未完全按照國資監管流程履行相關程序進行，存在未報經批準即違規決定引入社會資本、未公開擇優選擇投資者，且造成了國有資產損失6250.82萬元。

多年之后的2018年12月，天府容大（原雙流容大更名）才向上述三家企業要求解決國有資產流失的問題，后該三家企業支付了補償款。2020年8月，四川省人民政府辦公廳同意四川省機關事務管理局就整改事宜予以審批，同意整改內容。至此，容大黃金16年前設立時出資瑕疵導致的國有資產流失事件才算落定。

無獨有偶，2013 年 9 月，礦產公司將持有木里容大15.00%股權并入雙流容大，本次股權調整雖然獲得了四川省地礦局出具的文件，但未獲得國資監管部門審批，再次出現瑕疵。

股東對賭協議壓頂

事實上，容大黃金歷史沿革中衍生的問題還不止于此，其歷次股份轉讓和增資過程中，引入了多家機構和地方政府，并簽訂了對賭協議。而根據當初的協議，股東們正面臨回購壓力。

2020年1月，北京金陽將其持有的木里容大22% 的股權以3.30億元轉讓給上海德三。且在此前一月雙方簽署對賭協議，約定“若協議簽署之日起 3 年內，標的公司未能完成首次發行股票并上市的工作，則北京金陽同意回購本次上海德三受讓的股份，并按8%的年化利率計算利息。”按照時間計算，雙方的三年之約即將在2022年12月到來。

一年后的2021年1月，上海德三又將其持有的13.10%股權分別轉讓予雷石天富（5.22%）、雷石誠泰（2.20%）、雷石恒基（0.38%）、金投智天（1.49%）、金投智和（0.99%）、北京天正（3.00%）。上海德三分別與雷石天富、雷石誠泰、雷石恒基簽署對賭協議，約定“若在協議簽署后18個月內，標的公司未申報合格IPO或在30個月內未完成合格IPO，雷石系三家公司有權要求上海德三回購股份，回購價款為本次股權轉讓價款加計 8%年化利息（單利）以及回購日之前公司已宣布分配但尚未實際支付的任何分紅或股息。”

另外，2019年7月，木里容大還與木里縣人民政府簽署了《框架性合作協議》，約定以木里縣政府指定主體持有木里容大13%股權的形式體現木里縣政府在合作期限內由于新增儲量而享有的合作開發收益。同時，雙方還簽署《補充協議》約定：“2021年9月30日前如容大黃金未能上市成功，該《補充協議》及《框架合作協議》失效，雙方就梭羅溝合作開發事宜重新洽談”；“雙方同意自中國證監會受理發行人上市申請時本協議失效，如發行人上市失敗，本協議恢復效力。”

木里縣政府指定主體為木里縣國有投資發展有限責任公司（簡稱“木里國投”），截至招股書簽署日，木里國投持有容大黃金13%的股份。

當然，容大黃金并未如期上市。2021年9月，木里容大與木里縣政府解除了上述對賭協議。同期，容大黃金彼時的全體股東簽署了一份承諾書：容大黃金上市前，每次公司增資擴股時全體股東都必須贈與木里國投股權或贈予增資資金，以維持木里國投在不出資的前提下保證持有容大黃金13%的股份不變；若截至2022年11月30日，容大黃金未能上市成功，全體股東按比例支付木里國投合作款，合作款計算方式暫以 2016 年核定的44.8噸減去2007年至2017年期間已明確的21噸計算（2016年3月31日后有新增儲量，新增部分另行協商）。

這意味著，容大黃金的上會時間緊迫，若成功，皆大歡喜；若被否，容大黃金的股東們將面臨支付壓力，且公司股權結構也將出現變化。

（本文首發于鈦媒體APP，作者｜蘇啟桃）

關鍵詞： 對賭協議 國有資產