作者｜Eastland

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2022年11月18日，蜂巢能源科創板上市申請獲得受理。

蜂巢能源前身是長城汽車（601633.SH）于2016年組建的“動力電源事業部”，2018年2月開始獨立運營。

由于是申請在科創板上市，蜂巢能源還設置了1.28億“特別表決權股份”（每股可投5票），由保定瑞茂（魏建軍實控）持有。

蜂巢能源首次公開發行擬募集150億元，主要投入常州、湖州、遂寧的三個動力電池項目（總投資額403.7億）。

盡管蜂巢能源動力電池銷量排進前十，但與一二線巨頭差距不小。

剛從“重度關聯交易”轉向“外供”的蜂巢能源，沒摸到賺錢的“門徑”。動力電池賽道擁擠不堪，蜂巢能源有被巨頭“踩踏”的風險。

外購電芯起家

蜂巢三大產品為電池包、模組和電芯（儲能業務規模尚小）。

2019年以前，蜂巢能源采購電芯、生產電池包。也就是說，唯一的產品是電池包，外購電芯是原材料。

2020年開始自產電芯，除PACK電池包之外，亦對外出售電芯、模組。

2021年，電池包業務營收36.9億，銷量4.1GWh，單價0.9元/瓦時。2022年H1，電池包營收、銷量分別增至21億、1.9GWh，單價亦提高到1.1元/瓦時。

2020年，蜂巢電芯生產線投產后，自產電芯0.56GWh（外購1.3GWh），相當于電池包及模組銷量的30.4%。

2021年，自產電芯產量放大到3.65GWh，相當于電池包及模組銷量的80.8%；

2022年H1，自產電芯3.33GWh，其中1.03GWh對外銷售，自用部分相當于電池包及模組銷量的81.1%。

蜂巢電池包中自產電芯占比保持在80%一線，“多余”的電芯賣了換錢。

比較合乎邏輯的解讀是——蜂巢同時銷售三元、磷酸鐵鋰、無鈷等三種動力電池，在規模不大的情況下主攻三元電芯，其它類型電芯外購。

電芯是動力電池的“心臟”，蜂巢能源從外購起步無可厚非，但難言“底蘊”。

2019~2021年，蜂巢能源研發費用合計14.8億，寧德時代同期研發費用142.5億、國軒高科24.5億。

既無底蘊，研發費用亦不算高，旁觀者很難相信蜂巢能源在技術上有過人之處。

盈利能力尚待驗證

蜂巢的主要產品是電池包。2019年全部使用外購電芯，毛利潤5375萬、毛利潤率6.6%；

2020年自產電芯占比30%，毛利潤降至1592萬、毛利潤率僅1%。

2021年自產電芯占比超過80%，毛利潤1.68億、毛利潤率4.5%。

2022年H1，自產電芯占比基本沒變，毛利潤1.35億、毛利潤率6.4%。主要原因是電池包銷售價格較2021年上漲了20%。

細看成本構成：2019年直接材料成本為7.5億（占總成本的98%），其中6.5億用于購買電芯、單位成本0.84元/瓦時。

隨著自產電芯下線，直接材料占比下降，制造費用、人工成本占比上升。2022年H1，直接材料成本27億、占總成本的81%，其中電芯采購成本5億、單價0.88元/瓦時。

不能自產電芯，充其量是個“PACK廠”。2020年電芯產能爬坡、調整階段，自產成本高于外采，合乎邏輯。但2022年H1自產電芯達產，電池包毛利潤率仍然低于外采。只能說蜂巢能源還沒有摸到賺錢的“門徑”。

還有一個值得注意的問題：招股文件披露電芯生產所用正極材料、負極材料、電解液、隔膜的價格，可能沒有充分體現市場價格波動。

比如電解液，招股文件披露2022年H1采購均價為9.65萬元/噸，較2021年提高18.8%。但2021年內三元電解液均價上漲了230%。用于配制電解液的六氟磷酸鋰，從不足7萬元/噸暴漲至50萬元/噸。蜂巢能源或許用“長協”鎖定了主要原材料的價格。

蜂巢能源電池包毛利潤率只有6個百分點，如果原材料價格居高不下，微薄的毛利潤未必能保住。

自產電芯在成本控制方面的優勢尚未發揮，原材料價格上漲對成本的影響“還在路上”，蜂巢能源盈利能力有待驗證。

學比亞迪未果，只好讓蜂巢單飛

2016年，長城組建“動力電源事業部”，似有“大軍未動糧草先行”的味道。

2017年5月首款純電動車C30EV上市，全年銷售2718臺，均價8.95萬元，每臺拿到補貼4.05萬元。2017年全國新能源車總銷量已接近80萬臺，長城汽車份額可以忽略。

2018年，長城汽車發布歐拉 iQ、歐拉 R1、WEY P8等車型，全年新能源車銷量1.16萬臺、均價14萬、車均補貼3.5萬。長城汽車在中國新能源車市場的份額接近1%。

2019年，長城汽車新能源車銷量近3.8萬臺，均價降到7.9萬元，車均補貼2.2萬元。但直到此時，蜂巢的電芯仍全部外購。

為新能源車提供動力電池是長城汽車組建“動力電源事業部”的初衷，關聯交易是蜂巢的“本職工作”。

2019年、2020年向關聯方出售產品金額占蜂巢營收的比例分別為99.4%、96.1%。概括起來就是：用外購電芯組裝電池包，做價8.1億賣給長城汽車；長城汽車用電池包裝備新能源車進行銷售，拿到補貼8.3億。

2021年H1，關聯交易占營收的97.1%。下半年“風云突變”，Q3、Q4關聯交易占比分別降至84.3%、78.1%。2022年Q1、Q2再接再厲降至61.1%、52.2%。

先布局電池再推進新能源車，長城汽車有比亞迪的“大模樣”，但骨子里天差地遠。

2018年，長城汽車銷量突破100萬大關，賺燃油車“最后幾個銅板”是主旋律。

伺機發展新能源車，搭起架子、占個“坑位”、拿點補貼，與比亞迪“以頭拱地”的姿態相比，長城汽車走的是“機會主義”路線。

長城旗下新能源車銷量主要來自歐拉品牌。2021年，長城新能源車累計銷售13.7萬輛，歐拉占比98.6%（2020年這個比例是98%）；

2022年1~10月，長城新能源車累計銷售10.8萬臺（歐拉品牌占83.7%）、同比增速僅為10%。同期，比亞迪銷量達140萬臺、同比增長234%！

動力電池賽道很擁擠

1）一超多強格局

中國動力電池市場“一超多強”格局已然形成，一超是寧德時代，多強是國軒高科、中創新航、孚能科技等二線玩家（注：剔除比亞迪弗迪和主攻消費電子產品電池的欣旺達、億緯鋰能）。

2021年，寧德時代營收1304億，為國軒（104億）、中創新航（68億）、孚能（35億）、蜂巢（45億）四家營收之和的5.18倍。

2022年H1，寧德時代營收1130億，為國軒、中創、孚能、蜂巢四家營收之和的5.26倍。

動力電池之外，寧德、中創、蜂巢均有儲能產品，寧德還涉足鋰電材料（回收）。

國軒原本的主業是輸配電業務，主要產品為高低壓開關、變壓斷路器等。2015年通過重組進入動力電池產業。2021年，輸配電產品占營收的比例跌破5%。

孚能業務單一，只有動力電池的一款細分產品——三元軟包電池。

2021年，寧德電池出貨量達133.4GWh、同比增長184%。國軒、中創、蜂巢出貨量分別為16GWh、9.3GWh、3.9GWh。

蜂巢出貨量雖能排進前十，但與國軒、中創等“二線”差距不小，只能暫時歸為“三線”。

2）單價高、毛利潤率低

寧德動力電池銷售單價及毛利潤率呈緩慢下滑趨勢，2019年單價為0.94元/瓦時、毛利潤率28%；2021年銷售單價降至0.69元/瓦時，毛利潤率22%；

國軒毛利潤率下降更明顯——從2019年的33.4%降到2021年的17.9%，幾乎腰斬。

盡管蜂巢銷售單價保持在高位，但毛利潤率卻低得可憐。2021年，銷售單價0.9元/瓦時，比寧德高29%、比國軒高45%，但毛利潤率僅為3.9%。

蜂巢能源其實是“半成品”，從技術、規模、成本控制與一線、二線有很大差距。但在2021年下半年，長城汽車意識到讓新能源車“帶”動力電池效率太低，不如蜂巢加大外供、降低關聯交易占比，謀求獨立上市。

對投資人而言，單飛的蜂巢至少比長城新能源車有想象空間。

關鍵詞： 新能源車 長城汽車 動力電池