作者｜Eastland

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頭圖｜視覺中國(guó)

2022年11月18日，蜂巢能源科創(chuàng)板上市申請(qǐng)獲得受理。

蜂巢能源前身是長(zhǎng)城汽車（601633.SH）于2016年組建的“動(dòng)力電源事業(yè)部”，2018年2月開始獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。

由于是申請(qǐng)?jiān)诳苿?chuàng)板上市，蜂巢能源還設(shè)置了1.28億“特別表決權(quán)股份”（每股可投5票），由保定瑞茂（魏建軍實(shí)控）持有。

蜂巢能源首次公開發(fā)行擬募集150億元，主要投入常州、湖州、遂寧的三個(gè)動(dòng)力電池項(xiàng)目（總投資額403.7億）。

盡管蜂巢能源動(dòng)力電池銷量排進(jìn)前十，但與一二線巨頭差距不小。

剛從“重度關(guān)聯(lián)交易”轉(zhuǎn)向“外供”的蜂巢能源，沒摸到賺錢的“門徑”。動(dòng)力電池賽道擁擠不堪，蜂巢能源有被巨頭“踩踏”的風(fēng)險(xiǎn)。

外購(gòu)電芯起家

蜂巢三大產(chǎn)品為電池包、模組和電芯（儲(chǔ)能業(yè)務(wù)規(guī)模尚小）。

2019年以前，蜂巢能源采購(gòu)電芯、生產(chǎn)電池包。也就是說，唯一的產(chǎn)品是電池包，外購(gòu)電芯是原材料。

2020年開始自產(chǎn)電芯，除PACK電池包之外，亦對(duì)外出售電芯、模組。

2021年，電池包業(yè)務(wù)營(yíng)收36.9億，銷量4.1GWh，單價(jià)0.9元/瓦時(shí)。2022年H1，電池包營(yíng)收、銷量分別增至21億、1.9GWh，單價(jià)亦提高到1.1元/瓦時(shí)。

2020年，蜂巢電芯生產(chǎn)線投產(chǎn)后，自產(chǎn)電芯0.56GWh（外購(gòu)1.3GWh），相當(dāng)于電池包及模組銷量的30.4%。

2021年，自產(chǎn)電芯產(chǎn)量放大到3.65GWh，相當(dāng)于電池包及模組銷量的80.8%；

2022年H1，自產(chǎn)電芯3.33GWh，其中1.03GWh對(duì)外銷售，自用部分相當(dāng)于電池包及模組銷量的81.1%。

蜂巢電池包中自產(chǎn)電芯占比保持在80%一線，“多余”的電芯賣了換錢。

比較合乎邏輯的解讀是——蜂巢同時(shí)銷售三元、磷酸鐵鋰、無鈷等三種動(dòng)力電池，在規(guī)模不大的情況下主攻三元電芯，其它類型電芯外購(gòu)。

電芯是動(dòng)力電池的“心臟”，蜂巢能源從外購(gòu)起步無可厚非，但難言“底蘊(yùn)”。

2019~2021年，蜂巢能源研發(fā)費(fèi)用合計(jì)14.8億，寧德時(shí)代同期研發(fā)費(fèi)用142.5億、國(guó)軒高科24.5億。

既無底蘊(yùn)，研發(fā)費(fèi)用亦不算高，旁觀者很難相信蜂巢能源在技術(shù)上有過人之處。

盈利能力尚待驗(yàn)證

蜂巢的主要產(chǎn)品是電池包。2019年全部使用外購(gòu)電芯，毛利潤(rùn)5375萬、毛利潤(rùn)率6.6%；

2020年自產(chǎn)電芯占比30%，毛利潤(rùn)降至1592萬、毛利潤(rùn)率僅1%。

2021年自產(chǎn)電芯占比超過80%，毛利潤(rùn)1.68億、毛利潤(rùn)率4.5%。

2022年H1，自產(chǎn)電芯占比基本沒變，毛利潤(rùn)1.35億、毛利潤(rùn)率6.4%。主要原因是電池包銷售價(jià)格較2021年上漲了20%。

細(xì)看成本構(gòu)成：2019年直接材料成本為7.5億（占總成本的98%），其中6.5億用于購(gòu)買電芯、單位成本0.84元/瓦時(shí)。

隨著自產(chǎn)電芯下線，直接材料占比下降，制造費(fèi)用、人工成本占比上升。2022年H1，直接材料成本27億、占總成本的81%，其中電芯采購(gòu)成本5億、單價(jià)0.88元/瓦時(shí)。

不能自產(chǎn)電芯，充其量是個(gè)“PACK廠”。2020年電芯產(chǎn)能爬坡、調(diào)整階段，自產(chǎn)成本高于外采，合乎邏輯。但2022年H1自產(chǎn)電芯達(dá)產(chǎn)，電池包毛利潤(rùn)率仍然低于外采。只能說蜂巢能源還沒有摸到賺錢的“門徑”。

還有一個(gè)值得注意的問題：招股文件披露電芯生產(chǎn)所用正極材料、負(fù)極材料、電解液、隔膜的價(jià)格，可能沒有充分體現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)。

比如電解液，招股文件披露2022年H1采購(gòu)均價(jià)為9.65萬元/噸，較2021年提高18.8%。但2021年內(nèi)三元電解液均價(jià)上漲了230%。用于配制電解液的六氟磷酸鋰，從不足7萬元/噸暴漲至50萬元/噸。蜂巢能源或許用“長(zhǎng)協(xié)”鎖定了主要原材料的價(jià)格。

蜂巢能源電池包毛利潤(rùn)率只有6個(gè)百分點(diǎn)，如果原材料價(jià)格居高不下，微薄的毛利潤(rùn)未必能保住。

自產(chǎn)電芯在成本控制方面的優(yōu)勢(shì)尚未發(fā)揮，原材料價(jià)格上漲對(duì)成本的影響“還在路上”，蜂巢能源盈利能力有待驗(yàn)證。

學(xué)比亞迪未果，只好讓蜂巢單飛

2016年，長(zhǎng)城組建“動(dòng)力電源事業(yè)部”，似有“大軍未動(dòng)糧草先行”的味道。

2017年5月首款純電動(dòng)車C30EV上市，全年銷售2718臺(tái)，均價(jià)8.95萬元，每臺(tái)拿到補(bǔ)貼4.05萬元。2017年全國(guó)新能源車總銷量已接近80萬臺(tái)，長(zhǎng)城汽車份額可以忽略。

2018年，長(zhǎng)城汽車發(fā)布?xì)W拉 iQ、歐拉 R1、WEY P8等車型，全年新能源車銷量1.16萬臺(tái)、均價(jià)14萬、車均補(bǔ)貼3.5萬。長(zhǎng)城汽車在中國(guó)新能源車市場(chǎng)的份額接近1%。

2019年，長(zhǎng)城汽車新能源車銷量近3.8萬臺(tái)，均價(jià)降到7.9萬元，車均補(bǔ)貼2.2萬元。但直到此時(shí)，蜂巢的電芯仍全部外購(gòu)。

為新能源車提供動(dòng)力電池是長(zhǎng)城汽車組建“動(dòng)力電源事業(yè)部”的初衷，關(guān)聯(lián)交易是蜂巢的“本職工作”。

2019年、2020年向關(guān)聯(lián)方出售產(chǎn)品金額占蜂巢營(yíng)收的比例分別為99.4%、96.1%。概括起來就是：用外購(gòu)電芯組裝電池包，做價(jià)8.1億賣給長(zhǎng)城汽車；長(zhǎng)城汽車用電池包裝備新能源車進(jìn)行銷售，拿到補(bǔ)貼8.3億。

2021年H1，關(guān)聯(lián)交易占營(yíng)收的97.1%。下半年“風(fēng)云突變”，Q3、Q4關(guān)聯(lián)交易占比分別降至84.3%、78.1%。2022年Q1、Q2再接再厲降至61.1%、52.2%。

先布局電池再推進(jìn)新能源車，長(zhǎng)城汽車有比亞迪的“大模樣”，但骨子里天差地遠(yuǎn)。

2018年，長(zhǎng)城汽車銷量突破100萬大關(guān)，賺燃油車“最后幾個(gè)銅板”是主旋律。

伺機(jī)發(fā)展新能源車，搭起架子、占個(gè)“坑位”、拿點(diǎn)補(bǔ)貼，與比亞迪“以頭拱地”的姿態(tài)相比，長(zhǎng)城汽車走的是“機(jī)會(huì)主義”路線。

長(zhǎng)城旗下新能源車銷量主要來自歐拉品牌。2021年，長(zhǎng)城新能源車?yán)塾?jì)銷售13.7萬輛，歐拉占比98.6%（2020年這個(gè)比例是98%）；

2022年1~10月，長(zhǎng)城新能源車?yán)塾?jì)銷售10.8萬臺(tái)（歐拉品牌占83.7%）、同比增速僅為10%。同期，比亞迪銷量達(dá)140萬臺(tái)、同比增長(zhǎng)234%！

動(dòng)力電池賽道很擁擠

1）一超多強(qiáng)格局

中國(guó)動(dòng)力電池市場(chǎng)“一超多強(qiáng)”格局已然形成，一超是寧德時(shí)代，多強(qiáng)是國(guó)軒高科、中創(chuàng)新航、孚能科技等二線玩家（注：剔除比亞迪弗迪和主攻消費(fèi)電子產(chǎn)品電池的欣旺達(dá)、億緯鋰能）。

2021年，寧德時(shí)代營(yíng)收1304億，為國(guó)軒（104億）、中創(chuàng)新航（68億）、孚能（35億）、蜂巢（45億）四家營(yíng)收之和的5.18倍。

2022年H1，寧德時(shí)代營(yíng)收1130億，為國(guó)軒、中創(chuàng)、孚能、蜂巢四家營(yíng)收之和的5.26倍。

動(dòng)力電池之外，寧德、中創(chuàng)、蜂巢均有儲(chǔ)能產(chǎn)品，寧德還涉足鋰電材料（回收）。

國(guó)軒原本的主業(yè)是輸配電業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品為高低壓開關(guān)、變壓斷路器等。2015年通過重組進(jìn)入動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)。2021年，輸配電產(chǎn)品占營(yíng)收的比例跌破5%。

孚能業(yè)務(wù)單一，只有動(dòng)力電池的一款細(xì)分產(chǎn)品——三元軟包電池。

2021年，寧德電池出貨量達(dá)133.4GWh、同比增長(zhǎng)184%。國(guó)軒、中創(chuàng)、蜂巢出貨量分別為16GWh、9.3GWh、3.9GWh。

蜂巢出貨量雖能排進(jìn)前十，但與國(guó)軒、中創(chuàng)等“二線”差距不小，只能暫時(shí)歸為“三線”。

2）單價(jià)高、毛利潤(rùn)率低

寧德動(dòng)力電池銷售單價(jià)及毛利潤(rùn)率呈緩慢下滑趨勢(shì)，2019年單價(jià)為0.94元/瓦時(shí)、毛利潤(rùn)率28%；2021年銷售單價(jià)降至0.69元/瓦時(shí)，毛利潤(rùn)率22%；

國(guó)軒毛利潤(rùn)率下降更明顯——從2019年的33.4%降到2021年的17.9%，幾乎腰斬。

盡管蜂巢銷售單價(jià)保持在高位，但毛利潤(rùn)率卻低得可憐。2021年，銷售單價(jià)0.9元/瓦時(shí)，比寧德高29%、比國(guó)軒高45%，但毛利潤(rùn)率僅為3.9%。

蜂巢能源其實(shí)是“半成品”，從技術(shù)、規(guī)模、成本控制與一線、二線有很大差距。但在2021年下半年，長(zhǎng)城汽車意識(shí)到讓新能源車“帶”動(dòng)力電池效率太低，不如蜂巢加大外供、降低關(guān)聯(lián)交易占比，謀求獨(dú)立上市。

對(duì)投資人而言，單飛的蜂巢至少比長(zhǎng)城新能源車有想象空間。

關(guān)鍵詞： 新能源車 長(zhǎng)城汽車 動(dòng)力電池