本文來自微信公眾號：過客財經（ID：getshot），作者：DBS路人甲，頭圖來自：視覺中國

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外資常常是金融市場的焦點話題。最近在大A，經常能看到“外資狂買（賣）XXX億”的標題，外資的進進出出已經成為A股的常態。那么問題來了，外資究竟是幫股民解套的救世主？還是加劇波動的洪水猛獸呢？

外資資管入華二十年之際，越來越多的外資機構開啟了solo模式，貝萊德、路博邁、富達、摩根大通、施羅德、宏利等先后選擇了獨自出發。2003年1月12日，首家合資資管機構招商基金開業，外資在國內公募基金的征戰拉開了帷幕。合資基金成立之初，承載了極高的期望值，以至于在第一個十年之后，業內充滿了對于“反轉”帶來的反思。

據上期稿件《最“悶聲發大財”的外資股東居然是……》所統計的外資撈金榜的數據，不少外資股東在合資公司賺到了真金白銀。如果從財務投資的角度來說，其中的一些神仙項目堪稱夢幻：一筆幾千萬的初始投資，十幾年后估值已經百億+，每年還有10億+的分紅，投資回報的倍數可比肩彩票。

那么，既然大部分外資股東賺到了錢，為什么會有這么多分道揚鑣與意難平？我對于外資金融機構進行系統性的梳理，希望能給讀者帶來一個接近全景式的印象。

一、傲慢與偏見

外資在華的折騰，外灘的萬國建筑群記錄了一個“輝煌期”。

票號、錢莊和外資銀行，曾經維系“三足鼎立”的態勢長達四十年。之后外資銀行的占比降低的主要原因也很簡單：華資銀行的崛起。外資銀行擁有中國金融總資力的比例由1894年的32%大幅下跌至1936年的11%。

這是一段特殊的歷史，不少外資銀行曾經嘗到過中國市場的“甜頭”。譬如，花旗銀行在中國吸收的存款額一度占其國內外分支機構全部存款額的將近一半。花旗銀行尚且如此，更不用提外資行中的“帶頭大哥”HSBC了。

加入WTO之后，金融機構一般將中國劃入“新興市場”分類。之所以采用這種分類，主要是因為中國的GNP，未達到高收入國家標準。2003年，中國人均GNP為1087美元，而早在1990年，高收入國家的門檻為人均GNP7620美元，距離相當遙遠。2022年7月份，世界銀行高收入國家標準定為人均GNI超過13205美元，而這一年中國人均GNI接近1.3萬美元。

經歷了較長周期的高增長之后，中國市場的體量越加龐大。在過去二十年，各種傲慢和偏見都曾喧囂一時，市場上時時充斥著即將崩潰的憂思。國人的憂郁很容易理解，在這個才走出農耕文明的國度，曾經經歷過數千年的“看天吃飯”，憂患意識是這個文明的底色。有意思的是，崩潰論在其他國度也很有市場，這對于我來說是一個謎。要知道，二戰之后跨越“中等收入陷阱”的經濟體，大部分都在儒家文化圈。

從現實的演繹來看，中國金融市場的增長速度，超過絕大部分樂觀者的預測。但外資在其中的存在感，則遠遠低于很多親歷者的預期。

我曾經問過某位老領導：總行對于中國分行的業務滿意否？答曰：“一年兩位數的增長，與其他海外分行相比，算是突出的了。不過，國有大行的體量那么大，增長率還比你快，外資的市占率其實不升反降?！?/p>

我翻了一下數據，截止去年二季末，外資銀行資產占國內銀行總資產低于2%，而經合國家的平均資產占比均高于10%。從數據上來看，外資保險過去幾年進入了一個高速擴張期，所占份額從2017年的4.7%，增長到2021年的7.8%。究竟怎么做到的，我也很好奇。

總體來說，外資存在感最高的金融子行業還是公募基金。（外資股東的賺錢榜見上期圖表）“老十家”中有4家外資參股，頭部銀行系基金公司一水的合資?？偠灾?，外資在公募算是賺得盆滿缽滿。

有意思的是，外資的表現有時候卻有點傲嬌。譬如，某合資基金公司總經理，曾經說公司的盈利對于外方股東不具現實意義，當年外方股東的年利潤在30億歐元。在當時的語境里，本意或許是想彰顯一下公司的股東實力。然而，我發現，私下場合中，合資公司中持這類觀點的職業經理人為數不少。

也許有人會擔心金融殖民化，這也是一個有意思的話題。我發現有兩類外資金融機構占比較大的國家：一類是非洲某些國家，按照世界銀行的數據，曾經有接近半數的非洲國家樣本“外資銀行占主導”；另外一類是英國這類老牌金融強國，外資銀行資產占比一度超過30%。

與此同時，渣打、巴克萊等英國銀行在非洲隨處可見。能否承受開放的結果，大致結論是“打鐵還需自身硬”，用一個不甚恰當的比喻：地里的玉米長高了，雜草就很難烏泱泱。

有人談起在全球第二大經濟體拿到一塊稀缺牌照，并占據一定市場占有率，就像在菲律賓或者肯尼亞搞家資管分公司一樣稀松平常。我百思不得其解。

立個flag，未來一定有外資機構在華開啟第二增長曲線，甚至取得超過其本土市場的經營績效。

二、相親大會

回到外資進入中國基金業的2003年。此后兩年，合資基金公司如雨后春筍般出現。國聯安、海富通、華寶興業、景順長城等14家基金公司成立，另有多家合資基金公司籌建中。

值得一提的是，外資對于過去的“遠東金融中心”仍有執念。當時成立了14家合資基金公司，便有10家位于上海。

接下來3～4年，是一個外資搶灘公募基金的時代。開放的鼓點乍響，中資金融機構與外資巨頭，便熱切的投身于這場“相親大會”。之所以說相親大會，是因為很多參與方，都想搶在別家之前“領證”，拿下“首家合資基金公司”的榮耀。

談判如火如荼進行，“從一而終”是不存在的，幾乎參與者都同時與其他多家進行談判。一些有歷史淵源的“世交”自然會優先，但也會因為一些條件的不契合而作罷。譬如，交通銀行與匯豐銀行關系密切，但等匯豐銀行的談判代表提出“相對控股”的想法，交通銀行便毫不猶豫的掀了桌子。

除了股權比例之外，談判中很多細節都被反復推敲。被糾結最多的的問題是人事安排，當時的主流模式為中方股東派駐董事長，總經理由外方安排，至于投資總監、市場總監等關鍵人員，也需要反復博弈。

有不少的案例中，外方占據了一定的主動權，或許是因為雙方家底的比對。當年的人均GNP數據，明明白白寫著“我很窮”三個大字。即便是宇宙行，2003年的凈利潤也只有621億人民幣，其合資伙伴瑞士信貸當年的凈利也有50億瑞士法郎，按照當時的匯率計算，跟宇宙行也在同一個數量級。

作為帶頭大哥的宇宙行尚且如此，其他小兄弟大多都比較寒酸了。譬如興業證券同年的凈利潤僅有2400萬人民幣，其合資伙伴全球人壽的“躺賺”，實在是意外之喜。

總體來說，能進入中國市場的外資即便不是全球性的巨頭，也都是其本土市場的小霸主。當初即便扭扭捏捏“下嫁”中資，多半還是有點湊合的意味。其中有一個有意思的細節，外方普遍要求派駐財務總監。顯然，外資都怕碰到拆白黨，要求把荷包捏在自己手里。

事實上，回到當時的情境里，一筆幾千萬的投資，在一個10億+人口的國度獲得一張稀缺的金融牌照，這種生意不要太劃算。要知道，杰米·戴蒙2006年成為摩根大通CEO，次年的薪酬曾經達到4990萬美元。摩根大通花在合資基金公司的1.2億人民幣，也確實夠不上大手筆。

那是一個鍍金時代，外資金融機構工作的搶手程度，仿佛與前幾年頭部互聯網大廠招聘不差。

當年公募基金對于外資的歡迎，現在看起來有點盲目。但請記住，沒有人能擁有上帝視野。早在四十年前，“市場換技術”已經出現在中國汽車業。從目前的視角來看，是做了虧本買賣，但這顯然也是成長的代價。

當時對合資基金，也有很多美好的想象。譬如，學習其全球領先的管理模式、風險控制和投資理念。從理想化的角度來說，合資公司既可以讓中資股東等在渠道發行等方面時而幫點小忙，又能擁有外資股東制霸全球的經驗。而現實演繹的方向，往往卻更接近于“秦王以五百里地易安陵”，安陵君那五十里地是實實在在的，而秦王那五百里地卻存活在虛空之中。

三、隱秘的角落

“迎娶白富美，走向人生巔峰”是爽文的流量密碼。但誰也不知道，巔峰之后又會面對什么。

這世界變化的速度很快。譬如，在四十幾年前，在村干部才能穿上“尿素褲”的時代，城里人贈送一些舊衣物給鄉下窮親戚，后者以土特產作為回報，都會覺得很自然。假如時至今日，還想用一些破銅爛鐵來換親戚的走地老母雞，那可能會被打出去。

進入柴米油鹽的階段，磕磕碰碰多了起來。不少合資基金公司發現，外方股東的陪嫁華而不實，解決不了現實的困難。碰到缺鹽少油，只能向中方股東伸手。更為悲催的是，有些公司甚至發現雖然外方幫不上忙，但一身的小姐脾氣，添堵倒是一把好手。

貧賤夫妻百事哀。經營得比較順當的合資基金公司，往往幺蛾子比較少；反反復復在溫飽線掙扎的，窮形餓狀慢慢就出來了。最經典的橋段，當屬在董事會各自給對方的議案亮紅牌，將董事會變成了充滿火藥味的戰場。

對于管理層而言，遭遇中外方股東不和簡直是噩夢。曾有合資基金公司總經理回顧，對于究竟該取悅中方還是外方頗為迷茫，在雙方股東之間的周旋足以耗盡開疆拓土的激情。

有人說，對等的婚姻才能長久，一方低三下四的婚姻即將走到終點。這顯然跟合資基金公司的戲碼頗有不同。

據我梳理，一方強勢的合資基金公司，普遍問題較少。其中最典型的便是銀行系基金公司，中方股東擁有充沛的渠道資源，合資公司基本衣食無憂。吃人的嘴短，銀行系合資基金公司的外資股東往往也比較低調，很少看到出來刷存在感。此外，外方強勢的合資基金公司，也有一些發展比較平穩。

最為尷尬的場景，往往出現于中外方股東勢均力敵的背景下。如果加上業務發展不順利，那么合資基金公司很容易變成一個中外方股東角力的修羅場，雙方都忙著把鍋甩給對方，雞飛狗跳是難免的。好幾家合資基金公司的外方股東，最終選擇了清空股權離場，在華布局終究是竹籃打水。

四、全球視野VS本土智慧

一個值得思考的問題：外資究竟給公募基金帶來了什么？

有位公募高管曾經跟我說：可以跟老外學外語，但最好不要考慮娶她。

客觀來說，外資在國內公募市場的獲得，應該是意外之喜。與銀證保等行業不同，公募基金的商業模式，無須占用大量資本金。此外，公募基金是一個最為市場化的行業，與中資基金公司相比，合資基金公司并無任何額外壁壘。

銀證保機構在華的市占率偏低，主要是這類機構需要大量網點或者一線銷售人員，而這并非外資金融機構之長。以銀行為例，截至2022年二季末，境外銀行在華的營業機構總數不足千家。要知道，國有大行的網點都是數以萬計，其中郵儲便有4～5萬個網點。網點的懸殊，讓外資銀行大多局限于企業業務，很難攤開零售業務。

值得一提的是，有些機構是抱著“取經”的心態來擁抱外資的。譬如，作為“老十家”的富國基金，在合資的時點早已衣食無虞。事實上，當時“老十家”大多也都跟外資金融機構接洽過合作事宜，大多無疾而終，而富國基金成為了“幸運兒”。

多年以后，一位中方高管談及這次聯姻，對我憤憤的說：“搞什么合資，白白給老外送錢！”

回到二十年前，國內對外資曾經有過美好的幻想，這不僅僅局限于合資基金的中資股東。那時候的投資者、渠道也都沉浸其中，譬如，國聯安首只基金國聯安中小盤首募83.25億元，而海富通收益更是以131億元的首募規模，創造了基金業的歷史。在基金經理沒有歷史業績的背景下，光憑一個美好的故事就能募集百億。要知道，那可是20年前的百億基金。

外資機構曾被視為公司治理的模板。然而，在過去二十年所發生的“老鼠倉”事件中，合資基金公司并不能免俗，甚至還出現過“老鼠倉”窩案。

外方股東曾試圖帶來一些奇怪的理念。譬如，某家合資基金公司，其外方股東認為，其核心競爭力應該為客服；還有某合資基金公司，外方股東認為核心競爭力為品牌，一開業就折騰了數十人的品牌團隊；還有合資基金公司的外方股東，堅持在牛市發保本，然后又半途而廢。

合資的推進，確實也給公募基金帶來了一些改變。其中最為典型的是上投摩根的“致富100”，這種下沉式的營銷彼時讓人耳目一新。某基金公司中層甚至表示：“我就是因為聽了王鴻嬪的講座才決定來公募基金工作的”。

不過，來自寶島的營銷旋風，也有一定保質期。某銀行系基金公司董事長告訴我：“投教的效果幾乎立竿見影，其他基金公司很快學習并跟進。國內公募基金公司的學習能力極強，一招鮮只能曇花一現?！?/p>

目前，投研能力被視為基金公司的核心能力。在這個領域，不少合資基金公司曾經有引入海外投研的經歷，但總體效果不佳。其中有過好些奇特的案例，限于篇幅暫不贅述。

“秘訣，就是沒有秘訣?！?/strong>功夫熊貓阿寶的養父在揭秘其面湯的祖傳秘方時說。外資巨頭的發展壯大，本身經過了很多輪試煉，但如何將其移植至中國市場，目前仍是一個尚待解答的問題。一家機構的成功，本身也是一種幸存者偏差，總結出來的經驗教訓難免會似是而非。

沒有秘訣，也并不代表人人能做好。每一家成功的基金公司，都包含著經歷的無數細節，以及在中國市場的試煉過程中獲取的一些基本技能。甚至運氣，也是這些公司歷史中的一部分。

至于“拿到了獨門秘籍，然后可以制霸全行業”，只是一些不切實際的知識分子的臆想。即便在實業領域也是如此。獨家技術，往往是為了生存而搏殺的過程中，獲得的結果。把它當成目標，其實是很離譜的。真正的盜火者，所提供的Know-how，不是給你一大箱資料，或者一大堆最新獨家專利。要知道，云天明講的三個童話，才是地球文明戰勝三體文明的最后希望。

五、金色濾鏡

如果把眼光不限于合資基金公司，會得出一個意味深長的結論：公募基金公司短期看運氣，中期看管理層，長期看公司治理。

無須諱言，基金公司的發展軌跡，并不時刻與其所付出的努力重合。我們也能見到，某些公司管理層聲名狼藉，卻也偶爾能交出不錯的規模增長成績單。有時一個明星基金經理的橫空出世，一個指數產品的爆發，都能給某些基金公司逆天改命。

但運氣這種東西，往往不太長久。風來的時候豬也能上天，風停了往往就滿地雞毛了。而對于基金公司而言，靠譜的管理層，可以在任期內為企業保駕護航，甚至播種未來。

在初創期，作為代理人的管理層，或許帶來的影響要大于中外方股東。譬如，楊東之于興業全球，王鴻嬪之于上投摩根，莫泰山之于交銀施羅德。

過了創業期的公募基金公司，類似已經成年的娃兒，已經有了自己的獨立思想，體格強壯經得起折騰，往往不作死就不會死。至于有沒有作死的案例，當然也是有的。某基金公司創業總經理吐槽：“我們把江山打下來，交給下一任，以為再怎么折騰都有足夠的家底應對。沒想到，出去上個洗手間的功夫，家被偷了。”

管理層都有任期，難免人走茶涼，公司的長治久安只能依靠公司治理。事實上，長期發展最好的幾家基金公司，都不是股東最顯赫的，而是股東不刷存在感的。

在之前的多股東體系中，“最好的股東就是看不見的股東”。如今公募基金公司的股權更為多元化，不僅有了中資、外資全資基金公司，還有了個人系基金公司。從這個意義來看，外資在華的序幕才剛剛拉開。

或許有讀者會問，說了這么多合資，奇怪的知識又增加了？但是對我們投資基金有什么意義呢？

我答曰：買基金不僅僅是看看排行榜。能支持我們給基金“定性”的，從來都不是單一維度的數據。譬如，你問某家外資基金公司有什么優勢，人家說母公司一度管理著10萬億美元呢。要不要買呢？看完這篇文章后，你會找到答案。

作者：DBS路人甲