文 | 星圖金融研究院，作者 | 黃大智

近期，汽車的價格戰愈演愈烈。隨著東風打響燃油車降價的第一車，市場中已經有超過30個品牌加入到了這場轟轟烈烈的價格大戰中。降價幅度罕見的價格大戰讓資本市場大幅看跌整車廠的盈利能力，從3月初至3月15日，中證800汽車指數快速下跌了近10%。

這次罕見的汽車價格戰為何突然開啟？后續會如何演繹？投資者又該如何應對？

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從原因來看，既有汽車排放標準新政落地的因素，也有需求降低導致行業價格戰的誘因。首先是汽車排放標準新政，根據生態環境部等部門在2020年5月的政策要求，從2020年的七月開始，不能銷售、注冊低于排放標準國六A的汽車，從2023年的七月開始，不能銷售、注冊低于排放標準國六B的汽車。國六B被稱為史上最嚴排放標準，相比于國六A，國六B標準在一氧化碳、非甲烷碳氣化合物、氮氧化物、細顆粒物、PN細顆粒物等燃油車尾氣排放方面有全面的更嚴格的要求，目前已經有北京、上海、廣州、深圳、等城市限制國六A標準汽車上牌的情況。這也就意味著，對于車企而言，如果不能在7月1日國六B標準落地之前，完成國六A標準汽車的清庫存，則意味著需要花費大價錢升級，因此必須要大力的清庫存，而優惠低價策略歷來是最有效的手段之一。

這一點同樣能夠在各大車企實施降價優惠的車型上得到驗證，大部分車企優惠力度較大的車型都是末代車型，如最先開始價格戰的東風雪鐵龍C6、C3，上汽榮威、名爵的部分車型。雖然近期降價的車型從B級車市場逐漸蔓延到豪華車市場，但無論是降價車型的數量還是優惠力度，均以末代車型、B級車為主。

其次是需求的走弱。根據中汽協的統計數據，今年 1-2 月，汽車產銷分別完成 362.6 萬輛和 362.5萬輛，同比分別-14.5%和-15.2%，均低于市場預期。作為一種典型的大宗耐用消費品，汽車消費具有顯著的周期性且受到消費補貼政策的影響極大，乘用車購置稅減半優惠和新能源汽車補貼政策于2022 年底同時退出，這導致了終端需求較大程度的減弱，這也就倒逼車企降價促銷，搶占市場份額，以價換量提振業績。

最后，對于新能源車企而言，相比于過去，也有了降價的條件。從2022年 11月至今，新能源車上游原材料價格碳酸鋰價格持續下行，已經從最高點的60萬元/噸，跌至35萬元/噸，動力電池價格開始松動，新能源車企的成本壓力有了一定程度的緩解，全產業鏈的利潤格局重新進行分配，因此也可以看到，年初由價格屠夫特斯拉率先降價，隨后大部分新能源車企跟隨，目前燃油車大幅度降價的行為，一定程度上也是面對新能源車競爭壓力下不得不降價的反應。

面對這些種種壓力，也因此出現了這次罕見的從新能源企業到傳統燃油車，從自主品牌到合資品牌再到豪華品牌，涉及眾多品牌、車型、造車勢力的集體降價促銷行為。

那么這種全方位、大力度的降價促銷行為又會產生哪些影響？

對于車企而言，降價促銷從來都不是新鮮事，在2018-2019年，同樣開啟過車企價格戰，以長城喊出“純自主迎貿易戰，哈弗神車降2萬”為始，開啟了當時“去國五標準庫存”的價格戰。原因與如今同樣類似，包括2018 年燃油車購置稅補貼到期、自主品牌份額逐月下滑、清國五標準車庫存等原因。

對于行業而言，每一輪價格戰都一樣，小規模和產品弱的車廠讓出市場份額，產業被利潤重新分配，達到新的平衡。同時，產業降本升級，產品升級換代，高成本同質化產能逐步面臨被迫出清。在本次價格戰中，劇情同樣會類似發展，近幾年發展弱勢的合資品牌將面臨更大的競爭壓力和出清的風險，而部分造車新勢力在低價壓力下，也都將面臨出局的結局。

反映到資本市場，價格戰對于汽車板塊的估值和盈利壓力是全方位的。從基本面的角度來看，價格戰期間，汽車整車廠在降價的成本壓力下，會逐漸向零部件企業進行傳導，全產業鏈的毛利都會出現下降，產業盈利能力降低，凈利潤下降。

以中證800汽車指數整體來看，2019年凈利潤增速同比降低了近40%，ROE同樣從2018年的11%降低至2019年的6.52%。

不僅盈利能力下降，價格戰策略會使得市場看空汽車盈利預期，進而導致估值的下降。同樣以中證800汽車指數整體來看，在2018下半年至2019年初間，指數估值不斷下降，市盈率從2018年6月的超過16x最低降低至2018年底的約11.5x，估值下跌幅度超過30%。

不過2023年3月至今的車企降價潮，與2018年仍有較大的不同。當前處于傳統燃油車和新能源車的轉換和競爭中。雖然1-2月汽車整體產銷較弱，但新能源車表現亮眼，今年 1-2 月，新能源汽車產銷分別完成 97.7 萬輛和 93.3 萬輛，同比分別增加18.1%和20.8%，其中2 月新能源汽車市場滲透率已經達到 26.6%，新能源乘用車市場滲透率達到 30.0%。這已經一定程度上超出了年初市場預測的新能源車銷售較弱的情況。因此在汽車整體投資勝率不高的情況下，新能源車仍然是當前整個汽車板塊中具有較大投資潛力的板塊。

不過對于新能源車的投資來說，當前的投資仍然有幾個重點需要把握。

一是當前新能源車指數已經具備一定的性價比。對于新能源車整體而言，長期需求的可持續性毋庸置疑，這事關雙碳目標的實現。但于長期而言，無論新能源車還是燃油車，對于消費者而言終究是同樣的汽車消費，新能源車過去的高估值源于市場高成長的預期，但未來新能源車的估值也將逐漸向燃油車靠攏，而從當前來看，新能源車雖然處于近三年估值的歷史低分位，新能源車整體25x左右的市盈率仍然較中證800汽車指數19x的估值雖然仍有一定的溢價，但從市場對新能源車指數整體的預期來看，2023-2024年間，新能源車仍然保持年化30%以上的凈利潤增速，以當前24x左右的估值來看，已經具備較高的配置性價比。

二是新能源車將不復過去的高速增長，行業從每年翻倍的增速轉向年均30%左右的增長，投資機會從產業整體轉向產業鏈內部細分環節。以新能源車的滲透率來看，在2021和2022年間，新能源車滲透率出現了每年翻倍增長的情況，但在當前滲透率達到30%左右的水平下，新能源車的發展已經到達了階段的瓶頸期。中汽協預測2023年新能源車整體的增長為30%，也說明了行業將從過去的高速增長降低至中速增長，因此新能源車整體的估值也將很難回到過去的高點。同時，從新能源車產業的未來發展來看，新能源車向智能化和電動化發展的趨勢確定，行業內的投資機會也從全產業同步上漲，轉向結構性的上漲。

因此從整體來看，1-2銷量出現雙位數的負增長，乘用車購置稅減半優惠、新能源車國補退出的影響較大，導致終端需求明顯走弱。自今年3 月份開始的整車售價大幅下降雖有利于產銷量的恢復增長，但將拖累行業整體盈利水平。投資方面，新能源車指數經過較長時間的調整，綜合盈利預期和估值來看，指數配置已經具備較高的性價比。但是，從產業整體上看，上游碳酸鋰價格的暴跌和下游整車廠的價格戰，將一定程度導致產業競爭格局的優化產業鏈利潤的重新分配，以未來的發展來看，在電動化和智能化的趨勢下，能夠實現降本增效的車身一體化壓鑄技術，以及汽車智能化的發展方向，投資的勝率更高。

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