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來源：五礦期貨微服務

報告要點：

2022年即將過去，這一年無論是社會還是資本市場都發生了諸多值得書寫的大事，站在年末的關鍵時刻，很有必要對今年給出的研判觀點、策略做個復盤梳理，以后視鏡的角度看看今年哪些行情看對了，哪些有失誤。

本復盤報告分為兩部分：一是方向性觀點的復盤，主要對比去年年底的年報與實際吻合程度；二是策略復盤，主要回顧今年曾給出的交易策略，重點反思出現失誤的策略。

2022年年報復盤

2022年年報《五礦期貨2022螺紋年報：保持謹慎，適度樂觀，總體可控》于2021年12月16日完成并公開， 在報告中對于宏觀周期所處位置有著相對清晰的判斷，“我們已經走過了中美在疫情后復蘇共振的階段，即將面臨美國復蘇見頂和美聯儲加息，而當前各國的經濟增長乏善可陳，潮水退去疊加需求內生動力不足，當下的環境難以支撐大宗商品大幅上漲。”事后去看，美聯儲經過充分的預期管理，如期開啟加息步伐，并引發其他央行效仿加息，美股在內的全球股市哀鴻遍野，在這樣的流動性環境中，大宗商品確實應以熊市思路對待。不過超市場預期的是，美國就業市場十分強勁，加息對需求的打擊相對遲緩，我國出口訂單在上半年仍是景氣狀態，8月出口數據出現滑坡，10月出口數據才同比轉負，可見需求韌性（這其中含有俄烏沖突導致供應鏈受阻，給中國帶來額外出口需求）。

報告中提到“地產下行與鋼鐵控碳是決定價格走勢的兩股力量”對二者的評估都有偏離。報告中認為“房企開發利潤及企業信心，都與地產行業景氣度相關，在利潤微薄，甚至拿地即虧損的情況下，疊加國家對地產行業風險管控不會放松，行業景氣度大概率下行，參照同樣是景氣度不高需求悲觀的 2015、 2016年，年度土地購置面積在 2.2 萬億平附近。”實際上，今年土地市場比上一輪低谷還要冷清，土地購置面積預計在9200億平附近，不足1萬億平。

同樣的，報告中認為“以政府為投資主體的保障房和租賃房建設可以對地產投資起到一定支撐作用，緩解房企躺平的悲觀信心。預計全國在十四五期間年均建設 130-140 萬套， 對應建造面積約 8000 萬至 1 億平方米。我們預計 2022 年投資、新開工、土地購置增速區間分別為-1%至 3.4%、 -4.1%至 2.1%、 -2.3%至 4.7%。考慮到明年穩增長的目標，若要使 GDP增速在 5%以上，出口與消費難有亮點， 投資仍然會扮演重要穩增長角色，因此不宜過度看空房地產投資。”

事實上，對于房地產下行速度理解不到位、不充分，是難以堅定把握4-10月做空行情的。首先，房地產行業經過20年發展，正在從成長期向成熟期過渡，如果僅僅關注了3年的小周期，而忽視了大的行業背景，勢必會高估今年地產增速。其次，看到政府在2021年11月中旬對地產融資釋放“政策底”，還應看到房地產企業巨額的緊張的資金鏈會不會斷，政策底能不能兜得住市場底。今年地產行業下行除了自身周期外，還要疊加流動性危機，在3、4月深圳、上海疫情卷土重來之時就應快速清醒認識到，疫情帶來社會信心缺失、收入不穩定因素，會較大程度上影響居民購房，進而影響房企資金鏈。7月爆出的爛尾斷貸事件便是這一流動性危機帶來的惡果。再次，雖然政府有意愿推進保障房建設，但在疫情打亂社會節奏，消耗大量地方政府人力、物力、財力的情況下，保障房的推進進度大打折扣。綜合而言，年報中對于地產的評估（下行）與實際（下墜）有出入，但由于市場環境是不斷變化的，在一季度疫情爆發之后，如果能看到危機，迅速測算，并對原假設快速做出調整，應該能在4-10月下跌行情中有所收獲。

報告認為“全年基建增長不宜過度樂觀，一是因為中國基建高增速時期已經過去，自 2018 年起基建增速回落至個位數，并在近 3 年維持 3%左右的增速，經濟增長模式不太容易回到過去；二是若要增速在 5%左右，需要新增資金 1 萬億，而 2020 年疫情危急年份基建投資僅增加了 6200 億元，所以明年基建跨周期調節可能只是托底而不作為經濟增長引擎。”而事實是，2022年基建投資增速預計在10%以上。對于基建的低估，主要原因是對政府意志把握不清。在2021年底的經濟工作會議上，會議明確提出宏觀政策要穩健有效，要保證財政支出強度，加快支出進度，適度超前開展基礎設施投資。正因為此，上半年專項債發債積極，基建支持力度重回兩位數增長，11月累計增速11.65%。

報告中提到的產量壓減觀點與實際出入不大，預計2022年粗鋼產量10.2億噸，與2021年接近。也即這股向上的力量沒有那么強，鋼價的高點5000上方基本把握住了。但由于對地產下行的幅度缺乏深刻理解，對于行情的低點，想象空間欠缺，報告評估給的是3800，而實際價格一路跌到3300。

策略復盤

1、螺紋5-10正套策略

今年3月份，提出螺紋5-10正套策略，當時價差在200附近，主要原因有：1、尊重統計歷史規律，5-10走闊，且價差橫了一段時間了。2、認為強預期支撐的上漲不合理，價格遲早要跌，既然現實預期這么強，跌的時候遠月跌更多一些。

而實際效果看，200的價差很快收縮到50以下，即正套還沒走出來先走了一遭反套。

仔細去觀察會發現，2021.11.19號開啟的單邊上漲，就伴隨著正套走勢，即近強遠弱已經在價差關系中體現了。而當時2月28日上海疫情爆發，應該分析得出對近月更加利空。所以站在3月份，正確的做法是空05多10做反套，等到3月30號，主力已完成換月，遠月10合約開始大跌，05穩定，在大跌中正套走闊。另外要注意，近月走基差，遠月走預期，當基差已無空間，就不要再做。事件發生需要依據影響程度和時間，判斷對哪個月影響更大。

2、多卷空螺套利策略

今年5月份，在報告《螺紋熱卷對比及近期熱點解讀》中提出卷螺差策略，“疫情對制造業供應量沖擊更大，疫情緩和后制造業需求回補力度有望超過建筑業，同時從更長的投資周期看，制造業投資優于房地產，預示著長周期上工業材需求好于建筑材。策略上可考慮在 100 以下做多卷螺差價格，目標 250-350。”

策略效果并不理想，甚至做反了，直到10合約退市，卷螺差也沒有突破100，。從長期看，制造業投資增速確實好于地產增速，1-11月制造業增速9.3%，其中汽車制造業增速12.3%，而房地產投資開發完成額增速-9.8%.從短期的需求看，上海疫情放開之后，熱卷的表需恢復乏力，仍然徘徊在歷年最低位置，并沒有比螺紋好很多。究其原因，是因為螺紋的周產量維持在300附近的低值區間，并在6月大幅減產，而熱卷周產量處在320萬噸的歷史中值附近，導致熱卷雖然真實需求好，但架不住產量也很高，最終表現就是價格比螺紋還要弱勢。可見，在操作卷螺差策略時，除了判斷需求的異同，更要盯住供給的變化，尤其在電爐虧損時，供應上螺紋自然就比熱卷少了一塊，不利于多卷空螺策略。

關鍵詞： 經濟增長 地產行業 基建投資