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2022 年在疫情&成本&加盟商補貼影響下，公司經營承壓，但逆勢拓店進展順利。展望2023 年，公司將重點拓展高線城市高勢能點位，維持整體快速拓店，同時店效有望逐季恢復；盈利端鴨副成本短期仍處高位，預期上半年毛利率承壓，期待下半年改善。持續關注鴨副價格走勢&公司美食生態布局。

2022 年收入/歸母凈利潤/扣非凈利潤同比+1.1%/-76.6%/-64.2%。2022 年公司實現收入66.2 億元、同比+1.1%，歸母凈利潤2.3 億元、同比-76.3%，扣非凈利潤2.6 億元、同比-64.2%。其中2022Q4 實現收入15.0 億元、同比-11.7%，歸母凈利潤1310 萬元、同比-22.3%，扣非凈利潤虧損976 萬元、去年同期虧損2.1 億元。2023Q1 實現收入18.2 億元、同比+8.0%，歸母凈利潤1.4 億元、同比+54.4%，扣非凈利潤1.3 億元、同比+63.7%。

疫情下逆勢維持快速拓店。2022 年全國各地散發疫情影響線下門店經營，但公司仍維持高速拓店，持續逆勢搶占份額，2022 年公司大陸地區門店數量凈增1362 家至15076 家（22H2 凈增155 家）。單店銷售方面，根據我們測算2022年公司平均店效同比雙位數下滑。區域方面，公司前三大市場華中/華南/華東地區分別收入20.0/14.3/11.9 億元、同比+6.2%/+5.7%/-8.9%（22Q4 同比-27.5%/+6.3%/-8.8%），其他區域收入18.3 億元、同比+1.3%（22Q4 同比-1.4%）。

2023Q1 公司鮮貨類產品/包裝產品/加盟商管理/其他分別收入14.8/0.7/0.2/2.2億元、同比+5.8%/+142.5%/-4.4%/+13.8%，一季度公司單店收入仍處恢復過程中，門店繼續快速擴張推動收入增長。分區域，華中/華南/華東/其他區域分別收入5.8/3.9/3.2 億元、同比+6.7%/ +22.3%/+1.0%。

鴨副價格上漲+加盟商補貼致盈利端承壓。2022/22Q4 公司毛利率同比-6.1/-3.9PCTs 至25.6%/22.5%，毛利率下滑幅度較大主因鴨副成本大幅增長所致；銷售費用率同比+1.8 /-2.3PCTs，全年銷售費用率提升、22Q4 同比下降主因系不同時期公司對加盟商實施補貼所致；管理費用率同比+1.4/+0.8PCTs，主因加速計提股份支付費用所致；研發費用率同比基本持平/-0.8PCT，此外投資凈損失9422/3607 萬元，綜合導致歸母凈利率同比-11.5/-0.1PCT 至3.5%/0.9%，扣非凈利率同比-7.1/+11.5PCTs 至3.9%/-0.6%。2023Q1 公司毛利率同比-6.0PCTs至24.3%，成本端持續承壓；銷售費用率同比-7.2PCTs，主因系22Q1 加盟商補貼致高基數；管理費用率同比-0.2PCT；研發費用率同比基本持平；歸母凈利率同比+2.3/+2.5PCTs 至7.5%/7.4%。

2022 年經營承壓，期待店效恢復&成本改善。2022 年在疫情&成本&加盟商補貼影響下，公司經營承壓，但全年逆勢快速拓店，持續提升市場份額。展望2023年，拓店方面，疫后公司將重點拓展高線城市高勢能門店，目前一季度拓店進展順利，加盟商開店熱情較高，預計公司全年將大概率達成1000-1500 家開店目標，同時公司單店收入有望伴隨疫后復蘇實現逐季改善。盈利端，目前鴨副價格仍處高位，但上游鴨苗投放已明顯起量，2023 年4 月以來鴨副價格有所回落，我們預計上半年成本壓力仍存，期待下半年逐步緩解，持續關注后續鴨副價格走勢。美食生態方面，關注幺麻子上市進度以及廖記單店模型打磨&拓店情況。

風險因素：消費景氣度承壓；原材料價格持續上行；公司單店銷售恢復不及預期；公司門店拓展不及預期；公司新業務拓展不及預期。

盈利預測、估值與評級：綜合考慮成本壓力以及放開后公司經營的恢復，調整公司2023-2024 年EPS 預測至1.24/1.76 元（原預測為1.44/1.97 元，未考慮股份增發攤?。?，新增2025 年EPS 預測為2.30 元?？杀裙粳F價對應2023 年PE 估值：周黑鴨33 倍（中信證券研究部預測）、煌上煌38 倍（wind 一致預期），考慮公司龍頭地位以及第二增長曲線潛在發展前景，給予公司2023 年40 倍PE，對應目標價50 元，維持“買入”評級。

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