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2022 年在疫情&成本&加盟商補(bǔ)貼影響下，公司經(jīng)營承壓，但逆勢拓店進(jìn)展順利。展望2023 年，公司將重點拓展高線城市高勢能點位，維持整體快速拓店，同時店效有望逐季恢復(fù)；盈利端鴨副成本短期仍處高位，預(yù)期上半年毛利率承壓，期待下半年改善。持續(xù)關(guān)注鴨副價格走勢&公司美食生態(tài)布局。

2022 年收入/歸母凈利潤/扣非凈利潤同比+1.1%/-76.6%/-64.2%。2022 年公司實現(xiàn)收入66.2 億元、同比+1.1%，歸母凈利潤2.3 億元、同比-76.3%，扣非凈利潤2.6 億元、同比-64.2%。其中2022Q4 實現(xiàn)收入15.0 億元、同比-11.7%，歸母凈利潤1310 萬元、同比-22.3%，扣非凈利潤虧損976 萬元、去年同期虧損2.1 億元。2023Q1 實現(xiàn)收入18.2 億元、同比+8.0%，歸母凈利潤1.4 億元、同比+54.4%，扣非凈利潤1.3 億元、同比+63.7%。

疫情下逆勢維持快速拓店。2022 年全國各地散發(fā)疫情影響線下門店經(jīng)營，但公司仍維持高速拓店，持續(xù)逆勢搶占份額，2022 年公司大陸地區(qū)門店數(shù)量凈增1362 家至15076 家（22H2 凈增155 家）。單店銷售方面，根據(jù)我們測算2022年公司平均店效同比雙位數(shù)下滑。區(qū)域方面，公司前三大市場華中/華南/華東地區(qū)分別收入20.0/14.3/11.9 億元、同比+6.2%/+5.7%/-8.9%（22Q4 同比-27.5%/+6.3%/-8.8%），其他區(qū)域收入18.3 億元、同比+1.3%（22Q4 同比-1.4%）。

2023Q1 公司鮮貨類產(chǎn)品/包裝產(chǎn)品/加盟商管理/其他分別收入14.8/0.7/0.2/2.2億元、同比+5.8%/+142.5%/-4.4%/+13.8%，一季度公司單店收入仍處恢復(fù)過程中，門店繼續(xù)快速擴(kuò)張推動收入增長。分區(qū)域，華中/華南/華東/其他區(qū)域分別收入5.8/3.9/3.2 億元、同比+6.7%/ +22.3%/+1.0%。

鴨副價格上漲+加盟商補(bǔ)貼致盈利端承壓。2022/22Q4 公司毛利率同比-6.1/-3.9PCTs 至25.6%/22.5%，毛利率下滑幅度較大主因鴨副成本大幅增長所致；銷售費用率同比+1.8 /-2.3PCTs，全年銷售費用率提升、22Q4 同比下降主因系不同時期公司對加盟商實施補(bǔ)貼所致；管理費用率同比+1.4/+0.8PCTs，主因加速計提股份支付費用所致；研發(fā)費用率同比基本持平/-0.8PCT，此外投資凈損失9422/3607 萬元，綜合導(dǎo)致歸母凈利率同比-11.5/-0.1PCT 至3.5%/0.9%，扣非凈利率同比-7.1/+11.5PCTs 至3.9%/-0.6%。2023Q1 公司毛利率同比-6.0PCTs至24.3%，成本端持續(xù)承壓；銷售費用率同比-7.2PCTs，主因系22Q1 加盟商補(bǔ)貼致高基數(shù)；管理費用率同比-0.2PCT；研發(fā)費用率同比基本持平；歸母凈利率同比+2.3/+2.5PCTs 至7.5%/7.4%。

2022 年經(jīng)營承壓，期待店效恢復(fù)&成本改善。2022 年在疫情&成本&加盟商補(bǔ)貼影響下，公司經(jīng)營承壓，但全年逆勢快速拓店，持續(xù)提升市場份額。展望2023年，拓店方面，疫后公司將重點拓展高線城市高勢能門店，目前一季度拓店進(jìn)展順利，加盟商開店熱情較高，預(yù)計公司全年將大概率達(dá)成1000-1500 家開店目標(biāo)，同時公司單店收入有望伴隨疫后復(fù)蘇實現(xiàn)逐季改善。盈利端，目前鴨副價格仍處高位，但上游鴨苗投放已明顯起量，2023 年4 月以來鴨副價格有所回落，我們預(yù)計上半年成本壓力仍存，期待下半年逐步緩解，持續(xù)關(guān)注后續(xù)鴨副價格走勢。美食生態(tài)方面，關(guān)注幺麻子上市進(jìn)度以及廖記單店模型打磨&拓店情況。

風(fēng)險因素：消費景氣度承壓；原材料價格持續(xù)上行；公司單店銷售恢復(fù)不及預(yù)期；公司門店拓展不及預(yù)期；公司新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。

盈利預(yù)測、估值與評級：綜合考慮成本壓力以及放開后公司經(jīng)營的恢復(fù)，調(diào)整公司2023-2024 年EPS 預(yù)測至1.24/1.76 元（原預(yù)測為1.44/1.97 元，未考慮股份增發(fā)攤薄），新增2025 年EPS 預(yù)測為2.30 元。可比公司現(xiàn)價對應(yīng)2023 年P(guān)E 估值：周黑鴨33 倍（中信證券研究部預(yù)測）、煌上煌38 倍（wind 一致預(yù)期），考慮公司龍頭地位以及第二增長曲線潛在發(fā)展前景，給予公司2023 年40 倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價50 元，維持“買入”評級。

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