你可能吃過(guò)桃李面包（603866.SH），但你可能并不知道這是一個(gè)發(fā)源于東北的品牌。公司創(chuàng)始人吳志剛62歲從學(xué)校退休后開始創(chuàng)業(yè)，在遼寧丹東開了一家面包作坊。而公司取名“桃李”也與吳志剛近半生的教師生涯相關(guān)。此后憑借高性價(jià)比和短保面包的健康理念，這家公司成功走出東北，成長(zhǎng)為市值百億的面包龍頭品牌。

4月18日晚，桃李面包披露了2022年一季度報(bào)告，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.52億元，同比增長(zhǎng)9.4%，然而歸母凈利潤(rùn)1.58億元，同比下降2.8%。業(yè)績(jī)延續(xù)了2021年度增收不增利的趨勢(shì)。

事實(shí)上，從此前公司發(fā)布的年報(bào)可以看出，桃李面包雖然營(yíng)收一直保持增長(zhǎng)，但近幾年增速不斷放緩。2017年公司營(yíng)收增速高達(dá)23.4%，隨后逐步下滑，2021年增長(zhǎng)率已降至6.2%。

而隨著營(yíng)收增速的放緩，公司股價(jià)在2020年10月達(dá)到高點(diǎn)47.79元后，也隨之進(jìn)入下行通道，至今已腰斬。當(dāng)前公司總市值203.11億，較高點(diǎn)已蒸發(fā)251.85億元。一季報(bào)發(fā)布后，市場(chǎng)也未給出積極反應(yīng)，4月19日桃李面包股價(jià)下跌1.57%，報(bào)收21.33元。

營(yíng)收增速逐漸放緩

桃李面包2022年一季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)9.4%，較2021年四季度提升了4.3個(gè)百分點(diǎn)。不過(guò)按年度來(lái)看，公司營(yíng)收增速近5年來(lái)呈逐漸放緩趨勢(shì)。2021年桃李面包實(shí)現(xiàn)營(yíng)收63.3億元，營(yíng)收增長(zhǎng)率僅為6.2%。究其原因，其一是面包行業(yè)整體規(guī)模增長(zhǎng)放緩，其二是公司擴(kuò)張不及預(yù)期。

首先，近年來(lái)我國(guó)面包市場(chǎng)規(guī)模增速放緩。由下圖可見，2021年面包市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)率在8%左右，處于近5年低位。而相桃李2021年?duì)I收增速僅為6.2%，相比之下低于大盤。

其次，桃李面包多年嘗拓展南方市場(chǎng)并不順利。公司布局東北、華北地區(qū)的時(shí)間較早，抓住了市場(chǎng)發(fā)展紅利，市場(chǎng)占有率較高。但隨著東北、華北市場(chǎng)逐漸飽和，公司開始拓展華南、華中等地區(qū)。但因進(jìn)入時(shí)間較晚，加之區(qū)域性面包廠商本身較多，面臨的競(jìng)爭(zhēng)較大。

根據(jù)2022年一度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，桃李面包68%的業(yè)績(jī)還是由東北及華東市場(chǎng)貢獻(xiàn)，兩個(gè)大區(qū)合計(jì)實(shí)現(xiàn)近10億元收入。而公司大力拓展的華中和華南市場(chǎng)，合計(jì)僅實(shí)現(xiàn)1.6億元營(yíng)收，占比為11%。

同時(shí)截至一季度末，桃李面包在全國(guó)共有903家經(jīng)銷商，其中東北地區(qū)和華東地區(qū)依然最多，數(shù)量分別為268個(gè)和217個(gè)，華中和華南地區(qū)合計(jì)僅78個(gè)。

另外，在南方市場(chǎng)桃李面包的子公司普遍虧損。2021年財(cái)報(bào)顯示，桃李面包共有39家子公司，其中14家虧損，其中虧損超過(guò)1000萬(wàn)的有5家，分別位于上海，江蘇，福州，廈門，海南。由此可見桃李面包在南方市場(chǎng)擴(kuò)張遇挫、收入不及預(yù)期。而這也是其近年來(lái)增速下滑的原因。

陷入增收不增利怪圈？

從凈利潤(rùn)來(lái)看，桃李面包的盈利能力出現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)。自2021年以來(lái)，公司單季度凈利潤(rùn)連續(xù)出現(xiàn)同比、環(huán)比均下降的現(xiàn)象。這也導(dǎo)致公司年度凈利潤(rùn)在2021年首次出現(xiàn)下滑，至此結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)10余年的增長(zhǎng)。

而對(duì)于2022年一季度的凈利潤(rùn)下滑原因，桃李面包在業(yè)績(jī)快報(bào)中表示主要由于原料成本及終端配送服務(wù)費(fèi)上漲，使得一季度公司成本同比上漲10.8%，毛利率同比下降1個(gè)百分點(diǎn)至25.6%。

桃李面包最主要的原材料為小麥和油脂等。今年俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于小麥供應(yīng)的擔(dān)憂，芝加哥期貨交易所(CBOT)的小麥價(jià)格一季度大幅上漲35.8%。今年以來(lái)，CBOT小麥期價(jià)最高漲幅接近72%，國(guó)內(nèi)的小麥價(jià)格也一路上漲。油脂的價(jià)格一季度也上漲了33%。

4月15日發(fā)改委農(nóng)經(jīng)司副司長(zhǎng)李明傳在發(fā)布會(huì)上也再次強(qiáng)調(diào)今年將以國(guó)內(nèi)穩(wěn)產(chǎn)保供的確定性來(lái)應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的不確定性。而后4月18日，央行、外匯局也發(fā)聲，全力做好糧食安全和重要農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)銷的金融保障。但桃李面包的原材料成本上升問(wèn)題短期內(nèi)或許難以改善。

也正因如此，桃李面包如何應(yīng)對(duì)原材料上漲，以及是否會(huì)漲價(jià)成為市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。不過(guò)業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，漲價(jià)雖然可以在一定程度上緩解成本壓力，也只能減緩利潤(rùn)下滑的幅度，并不能填補(bǔ)成本上漲帶來(lái)的缺口，并且可能對(duì)營(yíng)收增長(zhǎng)產(chǎn)生不利影響。

值得注意的是，除了原材料影響之外，公司一季度研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)177%。這是由于國(guó)內(nèi)面包企業(yè)眾多，且產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致行業(yè)越來(lái)越卷。因此公司不得不研發(fā)更多新產(chǎn)品來(lái)?yè)屨际袌?chǎng)。

事實(shí)上面包行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈。除了老對(duì)手賓堡、曼可頓外，長(zhǎng)保面包領(lǐng)域龍頭達(dá)利食品也推出了全新品牌“美焙辰”，開始進(jìn)軍短保市場(chǎng)。新玩家也紛紛入局，2021年墨茉點(diǎn)心局、瀘溪河、爸爸糖等多個(gè)烘焙品牌相繼宣布融資信息。 艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，2021年1-9月烘焙食品行業(yè)投資事件為22起，投資金額達(dá)到57.0億元，是2016年的3倍左右。

桃李面包此前在年報(bào)中表示，未來(lái)將投入更多的精力在食品安全、產(chǎn)品研發(fā)、包裝設(shè)計(jì)等方面，重點(diǎn)關(guān)注消費(fèi)者習(xí)慣和口味的偏好，在產(chǎn)品拉近與消費(fèi)者心理距離的同時(shí)進(jìn)一步樹立自身品牌。這也體現(xiàn)出為了迎合更多的消費(fèi)者，公司未來(lái)依然會(huì)投入較高的研發(fā)費(fèi)用。

創(chuàng)始人退位，大股東減持

2019年84歲的創(chuàng)始人吳志剛退休，由其三兒子吳學(xué)亮接任董事長(zhǎng)，大兒子吳學(xué)東任董事，二兒子吳學(xué)群任總經(jīng)理。有趣的是，桃李面包的營(yíng)收增速也正是從2019年后開始大幅下滑。

在2020福布斯中國(guó)400富豪榜上，吳志剛家族的財(cái)富達(dá)300.9億元，問(wèn)鼎沈陽(yáng)首富。但另一方面，在十年來(lái)利潤(rùn)首降之際，桃李面包家族減持動(dòng)作引發(fā)了市場(chǎng)關(guān)注。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2019年初限售股解除限售后，吳志剛家族累計(jì)完成了8輪減持，累計(jì)套現(xiàn)超40億元，最近的一次減持發(fā)生在2021年四季度，彼時(shí)股價(jià)在30元左右。而桃李面包的股價(jià)自2020年11月開始從46.39元一路下跌，更是在今年4月12日盤中創(chuàng)下了50個(gè)月新低18.90元。

截至4月19日收盤，桃李面包21.33元，市盈率（TTM）為27倍，而食品飲料板塊（申萬(wàn)）的市盈率為36倍。顯然，市場(chǎng)對(duì)桃李面包的處境并不樂(lè)觀。

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