文 | 孫靜

7月26日，低調多時的阿里巴巴集團宣布了一個重要決定：新增香港為主要上市地，預計年底前實現香港紐約兩地雙重主要上市。

(資料圖)

通俗點兒說，如果阿里2019年的回港二次上市，相當于開了個「傳送門」；新增香港為主要上市地，則意味著做兩手準備、另修一條獨立通道，相當于啟動「Plan B」。

理論上，內地投資者將可以通過港股通，直接買賣阿里股票。如果他們愿意的話。

其實今年以來，為對沖國際風險，知乎、貝殼多家中概股名單里的中型互聯網公司都完成了兩地雙重主要上市，像蔚來，甚至搞出了三地上市。但大型互聯網公司之前都是一副按兵不動的姿態。

阿里應該是首家決定全面「擁抱香港」的互聯網巨頭。鑒于當下國際格局及較為悲觀的市場預期，估計未來會有更多大型互聯網公司走向同樣的操作。

至于阿里，新增主要上市地后，這家互聯網公司與香港的關聯度又密實了一層。從舍港赴美，到折返回港，資本市場的冷熱變遷，同時也見證了這家互聯網巨頭的命運起伏。

01

紐約or香港？

美國曾是馬云的福地。

2014年9月9日，聽聞阿里巴巴在酒店18層有一場IPO路演，800多名投資人沖進位于紐約的華爾道夫酒店。

據說大堂當時差點被人群擠爆。等候入場的隊伍拐了18道彎，乘電梯則要等上40分鐘。一名投資人感慨，參加過上百場路演，從沒見過如此的場面。他懷疑第二天就要發布的iPhone6，現場可能都沒有如此火爆。

「15年前，我來美國要200萬，被30家VC拒了。15年來我沒放棄，這次來紐約就是想多要點錢回去。」馬云登場了。他的「脫口秀」式開場白，給聽眾們留下了深刻的印象。

但這并非故事的全貌。

馬云的「不放棄」也有難言之隱。阿里最傾心的IPO地點是港交所，但香港不允許「同股不同權」的存在。這種股權架構設計的初衷是為了保護創始團隊對公司的話語權，谷歌、Facebook等科技公司莫不如此，而港交所認為，此舉對投資人有失公平。

幾番交鋒未果，阿里掉頭奔赴紐約。美國資本史最大一場IPO，就這樣高調地開啟了。

2014年9月19日，阿里巴巴登陸紐交所，發行價68美元，股票交易代碼為「BABA」。現場敲鐘的八人經過精心篩選，有淘寶網店店主代表、前奧運跳水冠軍勞麗詩，還有快遞員、用戶代表、電商服務商、淘女郎網絡模特和云客服，以及一位來自美國的農場主。他種的車厘子通過天貓賣到了萬里之外的中國，成為消費升級的追捧對象。

八名「小人物」代表的阿里「生態系統」以及這個系統背后的增長故事，令美國投資人們萬分著迷。美國Wedgewood Partners基金的首席投資官David Rolfe告訴媒體，這樣熱門的IPO，他們已經等了很久，「在接下來的10-15年，將有足夠多的時間來更多了解阿里巴巴。」

阿里IPO被津津樂道的另一個點，則是開啟了互聯網史上規模最大的一次造富運動，11000名員工共享200億美元的股票，人約分得182萬美元。據說那段時間杭州城房價都跟著往上跳漲，大廠程序員陸續成為城市中產的新興力量。類似的盛況如今已經很難復現。

從美國人手里籌到錢的阿里，業務上一路狂奔。嗷嗷待哺的阿里云、菜鳥等業創新務，也有了更為充足的子彈。

但如同996前腳被追捧為奮斗者的福報、后腳就遭到全社會聲討一樣，阿里帝國的崛起，有奉為商業神話的版本，也有真實存在的「水逆」階段。

如果拉長時間線來看，前述首席投資官對于「未來10-15年」的形勢估計，有點過于樂觀。2020年10月，在創下319美元/股的歷史最高記錄后沒多久，阿里與紐交所的「七年之癢」就猝不及防地來了。

從外部環境變化來看，先是國內反壟斷監管、中美摩擦，緊接著《外國公司問責法》出臺，美國證監會對中概股的監管壓力將傳導至法律執行階段。

在內部，阿里向來引以為傲的盈利能力開始遇到瓶頸，「最賺錢的公司」當下面臨的是用戶見頂、營收增速下滑、盈利能力衰減的「中年危機」。上市之初，阿里平均單季增速超過50%，到去年第四季度，增速已經不到10%。

這些因素疊加到大盤表現上，便是2021年股價的一路下跌。跌到什么程度呢？幾乎到了「膝蓋斬」，據說敢于進去抄底的，有可能真被抄了家。

至2022年7月26日，阿里最新股價只有101.06美元。

幸好馬云提前預留了伏筆：他在赴美上市當天說過一句話：只要（中國）條件允許，我們就回來。這也是馬云的個人心愿。

2019年11月26日，阿里終于回港二次上市，融資超百億美元。當時正值香港經濟需要提振之際，「巨無霸」的回歸，一定程度上了為香港帶來新的流動性，以及國際關注度。

就在前一年，香港修改了相關上市規定，允許「雙層股權架構」的科技公司上市。京東、網易、阿里紛紛回港二次上市。

阿里與香港的緣分不止如此。早在2007年，阿里巴巴旗下B2B業務以超募265倍的戰績，完成在香港IPO的計劃。在馬云副手蔡崇信的操辦下，整個上市流程極為風光、順利。不過到2012年，阿里B2B以一個充滿爭議的退市方案完成私有化。

那次私有化被解讀為阿里「去雅虎化」及打造「大阿里帝國」的前奏。一名資深媒體人評價，「馬云的棋局可能要到2013年才能布完。此前，企業界只有柳傳志能布這么大的局。」

阿里后面確實走上了外界所推測的發展路徑——打包整體業務，到美國上市。這比B2B的質樸故事可要性感多了。

直到中概股審計矛盾激化。

02

三種選擇

圍繞中概股審計問題的中美溝通仍在繼續，但走勢尚不明朗。

根據美國的《外國公司問責法》，美國監管機構需要檢查中概股公司的審計底稿。《降噪NoNoise》想強調一點，美國要審查的是會計師事務所的合規性，而非網傳的中國公司賬本及相關敏感數據。

如果中美雙方不能達成協議，跨境監管爭議或許會如同一頭闖入瓷器店的公牛，對原有金融秩序進行橫沖直撞。最現實的結果是，包括阿里在內的250多家中國公司均會面臨從美國集中退市的風險。

悲觀形勢之下，有敏感的機構投資人已經開始移倉，押注香港市場。《財新》此前報道，6月28日，有「神秘大戶」將7.22億股（約850億港元）阿里美股轉入阿里港股， 阿里全球已發行股本中，在香港登記注冊的占比由2019年的22%上升到60%；京東則從10%上升到到40%。

今年上半年，安永在一份名為《TMT中概股回港二次上市的熱行動與冷思考》報告中提及，香港融資規模多年穩居全球前三，在過去12年中有7年登上全球IPO融資額榜首。香港TMT股票的換手率高于香港市場整體的換手率，即交易明顯活躍。

對于回港的中概股來說，有更穩定的預期，有估值修正的空間，當然是一樁好事。只是如果可以選擇，誰又愿意主動放棄在美國資本市場上的成長機會呢？

中概股這一概念誕生于30年前，與美國資本市場的開放緊密相連。1992年10月9日，華晨汽車登陸紐交所，成為「中概第一股」。當時定價16美元/股。

其后到2000年，中概股的主力軍是大型國企，比如三桶油、運營商、商業銀行等「紅籌股」。2000年前后，百度、網易等第一批科技互聯網公司成為中概股里的明星。2014年以后，阿里、京東、拼多多等電商公司受到美國投資人追捧，隨后崛起的在線教育公司也成了新星。

在美國近四五年跑出歷史性大牛市的宏觀走勢面前，部分中概股的市值也走上巔峰，美股的馬云連續三年蟬聯中國首富，港股的馬化騰只能常年屈居第二位。

兩人的差距到2021年才被抹平。2021年2月中旬以來，中概股市場持續震蕩下跌，全年表現幾乎墊底。至2022年3月10日，美國證監會宣布將百濟神州、百勝中國等5家公司列入《外國公司問責法》的「初步識別名單」。當天，阿里巴巴跌超7%、京東跌超15%、拼多多跌超17%。

今年4月22日，由于不滿阿里股價暴跌、投資利益受損，4名華爾街投資人將馬云連同阿里集團一起，推上集體訴訟的被告席。

阿里估計也挺委屈的。今年3月，阿里集團宣布將股份回購計劃規模從150億美元擴大至250億美元，以試圖安撫投資者對其前景的信心。不過很明顯，美國投資人并沒有安撫到。

按照中金公司總結，留給風雨飄搖的中概股的選擇只剩三種：

1）仍無法滿足監管要求，如國企或部分企業，選擇退市；

2）不需要被迫退市企業，仍可赴港二次上市或雙重主要上市；

3）不滿足回港條件公司，繼續在美交易。

根據不完全統計，目前已有31家中概股回歸港股，其中9家選擇主要上市的方式，包括小鵬、理想、知乎、貝殼、名創優品等。還有嗶哩嗶哩，準備今年10月從二次上市轉為雙重主要上市。

跟二次上市相比，雙重主要上市的門檻更高、流程更長、成本更高、后續信息披露要求更復雜，但屬于獨立上市地位，且可以納入港股通的投資范圍。至于私有化，由于成本太高，當下已非主流。

中金測算，未來3~5年，42家公司滿足回歸港股的條件。未來三年，這些中概股年均新發融資288億港元，相當于港股2021全年IPO融資規模的9%，這意味著對流動性的影響不會太大。

全面擁抱香港，會成為這一代科技互聯網公司的集體命運嗎？

關鍵詞： 互聯網公司