紅周刊 特約 | 張景舒

經(jīng)濟(jì)衰退，未必就利好廉價(jià)消費(fèi)品。事實(shí)上，過(guò)去每一次金融危機(jī)，對(duì)于奢侈品公司來(lái)說(shuō)，都是極大的“利好”。

疫情影響下的2021年，很多行業(yè)和企業(yè)處境艱難。但有意思的是，頂級(jí)豪車(chē)品牌，如勞斯萊斯、法拉利、賓利、保時(shí)捷、蘭博基尼等的銷(xiāo)量，在2021年卻都創(chuàng)下了歷史新高。筆者研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)衰退背景下，與大眾認(rèn)知的“口紅效應(yīng)”相左，法拉利等高端奢侈品需求再進(jìn)一步提升。需求的增長(zhǎng)，也使得法拉利等豪華車(chē)企護(hù)城河牢固，毛利率和投資回報(bào)率都在一眾車(chē)企中鶴立雞群，而超強(qiáng)的盈利能力又反哺了企業(yè)高額的研發(fā)投入，進(jìn)而使得其在行業(yè)中持續(xù)保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

經(jīng)濟(jì)衰退“利好”奢侈品公司？

在經(jīng)濟(jì)蕭條中，人們因?qū)ξ磥?lái)的收入預(yù)期下調(diào)，首先削減那些大宗商品的消費(fèi)，如買(mǎi)房、買(mǎi)車(chē)和出國(guó)旅游等，這樣一來(lái)，反而可能會(huì)比正常時(shí)期有更多的“閑錢(qián)”，去購(gòu)買(mǎi)一些“廉價(jià)的非必要物件”，如口紅等，來(lái)滿(mǎn)足人們強(qiáng)烈的消費(fèi)欲望，從而刺激這些廉價(jià)“奢侈品”的消費(fèi)上升。這也就是通常大家所說(shuō)的“口紅效應(yīng)”。

然而，理論美好，現(xiàn)實(shí)骨感，太多的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論都被證偽了，口紅效應(yīng)也不例外。科萊恩(Klline & Company)公司統(tǒng)計(jì)了1989年到2007年的20年數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)口紅銷(xiāo)量有時(shí)隨著衰退而增加，但有時(shí)卻隨著經(jīng)濟(jì)改善而增加。如果追蹤一下相關(guān)系數(shù)，口紅銷(xiāo)量更多時(shí)候是隨著經(jīng)濟(jì)的改善而增加，經(jīng)濟(jì)的衰退而減少。這可能和大家認(rèn)知中的“口紅效應(yīng)”南轅北轍！

那么問(wèn)題來(lái)了，經(jīng)濟(jì)衰退，到底利好什么？筆者認(rèn)為，要回答這個(gè)問(wèn)題，先要明確一個(gè)問(wèn)題：經(jīng)濟(jì)蕭條，到底對(duì)哪些人有利？

歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，自從1929年經(jīng)歷了大蕭條后，美聯(lián)儲(chǔ)學(xué)乖了。正如前財(cái)長(zhǎng)蓋特納所說(shuō)，任何經(jīng)濟(jì)危機(jī)都是信心的危機(jī)，而解決信心危機(jī)最簡(jiǎn)單的也是最好的辦法，就是注入流動(dòng)性。

利率對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格就如同重力對(duì)物體的作用一般，利率越低，資產(chǎn)價(jià)格就越高。有產(chǎn)者本身就是那些有錢(qián)的人，也就是人們常說(shuō)的1%；因此這里的邏輯是，每次經(jīng)濟(jì)衰退，央行就來(lái)托底，降低利率，推升資產(chǎn)價(jià)格，并讓有錢(qián)的人更加有錢(qián)，加劇貧富差距。過(guò)去十年，富人人數(shù)的增長(zhǎng)速度每年為6%。這個(gè)快速增大的人群，成了經(jīng)濟(jì)衰退中奢侈品行業(yè)的消費(fèi)者中堅(jiān)力量。

比較典型的案例是2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，克萊斯勒和通用摩托都損失慘重，但法拉利的汽車(chē)銷(xiāo)量卻僅下滑了5%，從6587輛減少到了6250輛，并且在2011年直接又創(chuàng)了歷史紀(jì)錄，賣(mài)出了7001輛車(chē)。更有意思的是，2008年，雖然法拉利在中東的銷(xiāo)量下降了5%，但營(yíng)業(yè)額卻基本拉平，體現(xiàn)出了公司強(qiáng)大的定價(jià)能力。

筆者發(fā)現(xiàn)，事實(shí)上，過(guò)去每一次金融危機(jī)，對(duì)于奢侈品公司來(lái)說(shuō)都是大大的“好事”。

豪華汽車(chē)的奢侈品屬性凸顯

這個(gè)“神奇現(xiàn)象”背后的內(nèi)核邏輯，其實(shí)在于經(jīng)濟(jì)衰退——央行放水——富人更富，這一消費(fèi)邏輯鏈條下的產(chǎn)物。有的投資者也許會(huì)有疑問(wèn)，“豪車(chē)也是車(chē)啊，作為周期品為什么就這么獨(dú)特呢？”

用市場(chǎng)常說(shuō)的一句話(huà)解釋便是，白馬非馬，豪車(chē)亦非車(chē)。一個(gè)很簡(jiǎn)單的立論，如果豪車(chē)企與大眾車(chē)企類(lèi)似，那么它們的商業(yè)模式、定價(jià)利潤(rùn)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，應(yīng)當(dāng)是有一定的相似度的。但從圖1中，我們可以明顯地看到，法拉利的毛利率一騎絕塵，與其他幾個(gè)傳統(tǒng)汽車(chē)、電動(dòng)車(chē)企業(yè)，完全不像是一類(lèi)生意模型。

圖1 各大車(chē)企的毛利率（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg

而從圖2中，我們可以看到，法拉利的投資回報(bào)率也是一樣鶴立雞群，尤其是2016年法拉利從克萊斯勒分拆出來(lái)單獨(dú)上市之后。事實(shí)上，如果我們計(jì)算一下法拉利的超額利潤(rùn)率（定義為ROIC扣除加權(quán)平均資本成本），過(guò)去五年法拉利的超額利潤(rùn)率為15%，奔馳為10%，保時(shí)捷為9%，瑪莎拉蒂為9%，其他傳統(tǒng)車(chē)企基本都在0-5%之間。因此，更準(zhǔn)確的來(lái)說(shuō)，豪車(chē)相較于把它歸類(lèi)為汽車(chē)，不如將其視為一種奢侈品。

圖2 法拉利與傳統(tǒng)汽車(chē)企業(yè)的投資回報(bào)率比照

數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg

“稀缺”的法拉利護(hù)城河深厚

正如法拉利的創(chuàng)始人恩佐·法拉利(Enzo Ferrari)，在1929年創(chuàng)建了Scuderia Ferrari時(shí)，所說(shuō)，“法拉利是一個(gè)幻夢(mèng)”。雖然人們都?jí)粝胫鴵碛羞@特殊的車(chē)，然而只有少數(shù)幸運(yùn)兒才能擁有。

從2004年到2019年的15年中，法拉利的營(yíng)收平均年化增長(zhǎng)8.1%，其中銷(xiāo)量增加5%，剩下的3%由定價(jià)提升實(shí)現(xiàn)。法拉利對(duì)“稀缺性”概念的把握是登峰造極的。在1991年，法拉利了一共銷(xiāo)售了4487輛車(chē)；2017年，一共銷(xiāo)售了8394輛車(chē)，平均每年銷(xiāo)售車(chē)輛數(shù)目的增長(zhǎng)僅為2%，這還是近幾年才開(kāi)始提高銷(xiāo)售車(chē)輛的數(shù)量帶來(lái)的年化增速。

舉個(gè)例子，2014年全年法拉利只銷(xiāo)售了40輛FXXK樣式的跑車(chē)，該款街用跑車(chē)的售價(jià)為110萬(wàn)美元，而僅限賽道使用的跑車(chē)售價(jià)為300萬(wàn)美元。這些車(chē)一輛都還沒(méi)生產(chǎn)出來(lái)的時(shí)候，已經(jīng)被預(yù)訂光了，而且所有的買(mǎi)家全部都已經(jīng)擁有至少一輛法拉利。

法拉利現(xiàn)在每年生產(chǎn)的10000多輛車(chē)中，超過(guò)65%都是由那些已經(jīng)擁有至少一輛法拉利的人購(gòu)買(mǎi)的。也就是說(shuō)，法拉利構(gòu)建了一個(gè)非常強(qiáng)大的消費(fèi)者網(wǎng)絡(luò)，一個(gè)高度排外的“車(chē)友會(huì)”。

此外，法拉利的口碑和品牌建立，很大程度上離不開(kāi)一級(jí)方程式賽車(chē)這個(gè)賽事。在一級(jí)方程式賽事中，法拉利就好像是“科技頂尖的動(dòng)力總成”之代名詞。Scuderia Ferrari是惟一的F1賽車(chē)團(tuán)隊(duì)中非但不用付錢(qián)參賽，反而是舉辦方出錢(qián)請(qǐng)他參與的車(chē)隊(duì)。截至2019年，法拉利一共奪過(guò)16個(gè)“車(chē)隊(duì)總冠軍”(Constructors’ Titles)。這個(gè)獎(jiǎng)項(xiàng)只有那些底盤(pán)與引擎在比賽中得分最多的團(tuán)隊(duì)才能獲得。

為什么法拉利的技術(shù)可以如此先進(jìn)呢？原因很簡(jiǎn)單，法拉利的盈利能力更強(qiáng)，可以把更多的營(yíng)收放到科技研發(fā)中。法拉利每年投入科技研發(fā)占營(yíng)收比例為15%-18%，而一般車(chē)企的比例為6%-8%。更多的科技研發(fā)投入保證了更好的產(chǎn)品質(zhì)量和客戶(hù)體驗(yàn)，形成了一個(gè)良性反饋鏈。

綜上，上述分析所帶來(lái)的啟示是，由于央行的行為在當(dāng)下變得可以預(yù)測(cè)，因此經(jīng)濟(jì)衰退降息所帶來(lái)的資產(chǎn)升值及富人財(cái)富水漲船高的預(yù)判，也變得更加可靠。這里的邏輯鏈條遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于并不能為統(tǒng)計(jì)數(shù)字所證實(shí)的“口紅效應(yīng)”。因此，當(dāng)我們看到2021年5月24日，路易威登集團(tuán)的老大貝爾納·阿爾諾取代貝佐斯成為世界首富，也就沒(méi)有那么值得大驚小怪了。

時(shí)代造英雄，一個(gè)巨頭的背后，少不了一個(gè)承載它的宏觀經(jīng)濟(jì)土壤。這對(duì)中國(guó)的創(chuàng)業(yè)者們或許也有借鑒意義，尤其是在碳達(dá)峰和碳中和的背景下，要在電動(dòng)車(chē)的國(guó)際市場(chǎng)上彎道超車(chē)，若要走高端路線，恐怕少不得深刻領(lǐng)悟高端汽車(chē)作為奢侈品的生長(zhǎng)環(huán)境。例如，法拉利等傳統(tǒng)高端汽車(chē)在培養(yǎng)品牌、投入研發(fā)、注重質(zhì)量、構(gòu)建消費(fèi)者群體及相應(yīng)消費(fèi)意識(shí)及利用經(jīng)濟(jì)下行周期搶占市場(chǎng)份額的生意經(jīng)。

（本文已刊發(fā)于3月5日《紅周刊》，文中觀點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買(mǎi)賣(mài)建議。）

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