近兩年來，在宏觀經(jīng)濟(jì)壓力、行業(yè)周期及碳中和政策背景下汽車消費(fèi)分化嚴(yán)重，但方向還是比較明顯的，大方向上新能源車逐步替代燃油車成為消費(fèi)主流，而細(xì)分方向上，高端車型消費(fèi)需求呈上升趨勢(shì)。

根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2021年以來新能源車月銷持續(xù)翻倍，2021年全年滲透率由單位數(shù)提升至13.4%，2022年首季進(jìn)一步提升至19.31%。而根據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，高端及豪華車滲透率也在逐年提升，高于30萬車型于2021年滲透率為10.5%，2022年Q1提升至11.5%，較2018年度提升5.1個(gè)百分點(diǎn)。

汽車經(jīng)銷商是汽車產(chǎn)業(yè)鏈流通環(huán)節(jié)，汽車消費(fèi)分化直接影響到經(jīng)銷商的經(jīng)營(yíng)決策及業(yè)績(jī)。傳統(tǒng)車企旗下一般都有經(jīng)銷部門，負(fù)責(zé)汽車銷售，獨(dú)立的第三方經(jīng)銷商在傳統(tǒng)車企的市場(chǎng)份額較低，主要銷售合資及進(jìn)口的豪華品牌，近年來新能源車銷售火爆，經(jīng)銷商在鞏固豪華車市場(chǎng)份額的同時(shí)，也在積極進(jìn)軍新能源車的代理經(jīng)銷業(yè)務(wù)。

目前在港股上市的經(jīng)銷商主要為中升控股（00881）、永達(dá)（03669）、美東（01268）、和諧（03836）、廣匯寶信（01293）及正通汽車（01728），主要經(jīng)銷寶馬、奔馳及雷克薩斯等多款豪華及超豪華品牌。2021年，豪華車品牌整體取得高單位數(shù)的增長(zhǎng)，各大經(jīng)銷商均取得了不錯(cuò)的業(yè)績(jī)。

2022年Q1，特別是3月份，在多點(diǎn)疫情及油價(jià)持續(xù)上調(diào)的情況下，汽車銷售環(huán)境較差，奔馳及寶馬等豪華車銷量下滑，整體經(jīng)銷商庫存系數(shù)提升，不過豪華車的庫存系數(shù)為1.5，均低于自主及合資品牌。預(yù)計(jì)經(jīng)銷商Q1業(yè)績(jī)不太樂觀，Q2取決于疫情的穩(wěn)定情況，預(yù)計(jì)仍有一定的承壓。

實(shí)際上，自去年7月份以來，汽車經(jīng)銷商板塊開始調(diào)整，個(gè)股回調(diào)幅度均超過了30%，基本消化掉今年Q1及Q2的悲觀預(yù)期。對(duì)于未來而言，在高端化及新能源化消費(fèi)是主流趨勢(shì)下，經(jīng)銷商業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)持續(xù)確定性高，而估值大幅度回調(diào)，為價(jià)值投資者帶來左側(cè)布局機(jī)會(huì)。那么，哪家經(jīng)銷商更值得布局呢？

第一梯隊(duì)：首選永達(dá)

業(yè)績(jī)是價(jià)值投資的首選指標(biāo)，因?yàn)閿?shù)據(jù)不會(huì)說謊，各大經(jīng)銷商基本發(fā)布了2021年財(cái)報(bào)，業(yè)績(jī)及業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況誰強(qiáng)誰弱不妨拿出來進(jìn)行對(duì)比。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，2021年5月份以來在缺芯及疫情等多重因素干擾下，汽車整體月銷量持續(xù)下滑，不過豪華車品牌表現(xiàn)相對(duì)抗跌，全年銷量366萬輛，同比增長(zhǎng)6.6%，帶動(dòng)經(jīng)銷商業(yè)績(jī)的全面增長(zhǎng)。各大經(jīng)銷商收入基本保持了雙位數(shù)的增長(zhǎng)，其中行業(yè)雙龍頭中升控股和永達(dá)汽車同比分別增長(zhǎng)18%及14.03%。

受益于行業(yè)規(guī)模都成長(zhǎng)了，但店面經(jīng)營(yíng)效益有一定的差異。2021年永達(dá)開業(yè)237家，減少1家，單店收入3.29億元，同比增長(zhǎng)14.63%，高于單店收入同水平的美東汽車及廣匯寶信，正通網(wǎng)點(diǎn)和廣匯寶信差不多，但單店收入落后一大截。中升控股為行業(yè)老大，期間開業(yè)有412家網(wǎng)點(diǎn)，逆勢(shì)增加39家，單店收入4.25萬元，同比增長(zhǎng)7.54%。

經(jīng)銷商經(jīng)營(yíng)模式差距不大，4S店主要有兩大組合收入來源，一是賣品牌車賺差價(jià)，二是賣售后服務(wù)。而品牌車為寶馬、奔馳、奧迪、雷克薩斯及保時(shí)捷等豪華及超豪華車品牌，此外還有豐田及本田等合資品牌，主要為這些品牌均采取經(jīng)銷模式，且在中高端價(jià)格下，不管是差價(jià)還是售后利潤(rùn)均相對(duì)傳統(tǒng)品牌車豐厚一些。

從收入體量看，中升控股和永達(dá)汽車為行業(yè)的第一梯隊(duì)，美東、和諧、廣匯及正通體量差不多，為第二梯隊(duì)。在業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)模式上，第一梯隊(duì)和第二梯隊(duì)并無本質(zhì)差別，主要差異在于品牌經(jīng)營(yíng)策略。

永達(dá)汽車VS中升控股，永達(dá)汽車核心經(jīng)營(yíng)策略差異明顯，永達(dá)主要做了兩件事：一是縮減中高端4S店，過去三年縮減了12家，同時(shí)增加豪華4S店，過去三年增加14家；二是前瞻性布局新能源品牌店，目前擁有18家。反觀中升經(jīng)營(yíng)策略，中高端品牌求穩(wěn)，并擴(kuò)張豪華品牌店，2021年新增的全部為豪華品牌店，不過在新能源品牌布局上，目前僅在深圳設(shè)有小鵬新車交付中心和商超店投運(yùn)。

中升控股優(yōu)勢(shì)品牌為奔馳、寶馬及雷克薩斯，2021年豪華品牌銷量占比總銷量56.7%，新車毛利率為1.4%，售后服務(wù)毛利率48.04%，售后毛利潤(rùn)貢獻(xiàn)63.8%。永達(dá)優(yōu)勢(shì)品牌為寶馬及雷克薩斯，2021年豪華品牌銷量占比總銷量66%，新車整體毛利率3.49%，保時(shí)捷毛利率高達(dá)8.7%，售后服務(wù)毛利率45.1%，售后毛利潤(rùn)貢獻(xiàn)67.1%。

核心經(jīng)營(yíng)策略上的不同，使得兩家行業(yè)龍頭在業(yè)務(wù)及毛利率表現(xiàn)上產(chǎn)生差異，總體而言，永達(dá)精簡(jiǎn)中高端品牌+拓展豪華優(yōu)勢(shì)品牌+大力發(fā)展新能源品牌呈現(xiàn)更好的經(jīng)營(yíng)效果，成長(zhǎng)空間打開，潛力龐大。當(dāng)然，兩家公司擁有二手車及金融服務(wù)業(yè)務(wù)，雖然業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)較低，但也是不可忽視的增長(zhǎng)曲線，特別是二手車市場(chǎng)有很大提升空間，在滲透率上，國(guó)內(nèi)和海外仍有較大的差距。

而對(duì)于第二梯隊(duì)，采取品牌聚焦戰(zhàn)略，比如美東汽車，2021年寶馬及雷克薩斯兩大品牌銷量貢獻(xiàn)了59.52%，其中寶馬銷量貢獻(xiàn)40.63%；和諧汽車銷量主要來自于寶馬品牌，2021年寶馬品牌銷量續(xù)第二年蟬聯(lián)國(guó)內(nèi)銷量冠軍。由于豪華品牌車聚焦，美東及和諧新車毛利率相比第一梯隊(duì)要高，其中美東為6.8%，而售后服務(wù)毛利率在45-50%區(qū)間。

行業(yè)盈利能力“趨同”

同樣的業(yè)務(wù)，不同的品牌經(jīng)營(yíng)模式，盈利能力表現(xiàn)不一，永達(dá)、中升、美東及和諧四家毛利率較為接近，且比較穩(wěn)定，其中美東由于新車毛利率較高使得整體毛利率最高，達(dá)11.8%，而中升毛利率比永達(dá)高，主要為中升售后毛利潤(rùn)較高。值得注意的是，廣匯寶信及正通盈利能力已落隊(duì)，近幾年毛利率呈下滑趨勢(shì)。

各大經(jīng)銷商的期間費(fèi)用率在6-8%區(qū)間，各項(xiàng)費(fèi)用率特征明顯，使得毛利率較為接近的四家公司凈利率也差距不大，但從規(guī)模上看，中升和永達(dá)明顯要賺更多。此外，正通汽車因經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略出現(xiàn)失誤，三大費(fèi)用高企，前幾年將業(yè)務(wù)重心偏移至汽車金融，旗下的東正金融將被強(qiáng)制清退，嚴(yán)重拖累了經(jīng)銷業(yè)務(wù)，連續(xù)兩年累虧超過百億元。

在運(yùn)營(yíng)能力上，美東存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)要低于同行，中升及永達(dá)勢(shì)均力敵，均在22天左右。而在投資回報(bào)率上，美東依然是最高的，ROE達(dá)到28.32%，且保持上升趨勢(shì)，權(quán)益杠桿為2.38倍，在參照標(biāo)的中，無疑是“小而美”的存在。中升、永達(dá)在這兩個(gè)指標(biāo)上分別為20.46%及2.1倍和17.4%及2.2倍。

永達(dá)在主要指標(biāo)上雖然稍落后于美東及中升，但從近幾年可以看到處于上升趨勢(shì)，發(fā)展?fàn)顩r良好，這主要得益于公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的成果釋放。從網(wǎng)點(diǎn)布局看，永達(dá)成長(zhǎng)空間比中升大，前瞻性新能源布局將成為新增長(zhǎng)點(diǎn)，且多品牌比單品牌抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性上也高于美東。

關(guān)注永達(dá)估值回歸信號(hào)

通過經(jīng)營(yíng)層面的層層剖析，永達(dá)無疑是作為價(jià)值投資左側(cè)布局的首選標(biāo)的，經(jīng)營(yíng)策略+政策和行業(yè)驅(qū)動(dòng)，業(yè)績(jī)前景樂觀，高增長(zhǎng)確定性高。

永達(dá)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)持續(xù)性在于：一是經(jīng)營(yíng)策略驅(qū)動(dòng)，持續(xù)高端化帶動(dòng)新車毛利率持續(xù)提升，而新能源策略也將迎來業(yè)績(jī)釋放，而規(guī)模化成長(zhǎng)也將帶來可觀利潤(rùn)；二是行業(yè)及政策驅(qū)動(dòng)，豪華車消費(fèi)堅(jiān)挺，寶馬品牌2021年銷量增長(zhǎng)8.9%，領(lǐng)跑BBA，捷豹路虎等超豪華品牌雙位數(shù)增長(zhǎng)，另外新能源銷量月銷保持翻倍趨勢(shì)，價(jià)格帶較高的造車新勢(shì)力營(yíng)銷逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榇砑敖?jīng)銷模式，為經(jīng)銷商帶來合作機(jī)遇。

同時(shí)，市場(chǎng)并未給永達(dá)合理的估值水平，且在這波回調(diào)中，其回調(diào)幅度超過50%，遠(yuǎn)高于中升及美東。目前中升、永達(dá)及美東市值分別為1274億港元、332億港元及146.4億港元，PB及PE（TTM）值分別為2.6、6.9及0.9倍和12.5、23.3及4.8倍，永達(dá)估值明顯低估。從業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)估值角度看，對(duì)比同行估值，永達(dá)的市值提升空間巨大。

不過目前港股市場(chǎng)賺錢效應(yīng)較弱，在大盤走熊趨勢(shì)下各行業(yè)板塊調(diào)整均較為明顯，短期內(nèi)永達(dá)或得不到估值修正，但就長(zhǎng)期而言，仍看好其估值回歸空間。

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